数据截至 2026-10-27。港股股息率为税前；税后 = H股×0.8、红筹×0.72。
本版每一只 T1 都经过三重辨析：①净利 YoY 逐年路径（不用 CAGR 均值）；②EPS vs 净利增速差（测稀释）；③DPS 财年路径 × payout 路径（分辨"利润驱动 vs payout 驱动 vs 减派"）。分红财年归属修正版：除权月 1-7 月=上财年末期、8-12 月=本财年中期。
| 标的 | 股息率 | 净利路径 FY21-25 | DPS 近三年 | payout | FY25边际 | 辨析结论 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 农行 A | 5.14% | +12/+7/+4/+5/+3% | 0.23→0.24→0.25 (+4/+3%) | 32%稳定 | 营收+2% | ✅ 大行最优：DPS 仍+3%，无瑕疵 |
| 工行 A | 5.35% | +10/+4/+1/+1/+1% | 0.31→0.31→0.31 (+1/+1%) | 31%七年铁稳 | 营收+2% | ✅ 类债券：息+1%增长，不是+3% |
| 招行 A | 4.70% | +23/+15/+6/+1/+1% | 2.00→2.02 (+1%) | 35%稳 | 营收0% | ✅ 但12% DPS CAGR是2021-22遗产，现价对应"息+1%" |
| 江苏 A | 4.50% | +31/+29/+13/+11/+8% | 0.47→0.52→0.56 (+11/+8%) | 32% | 营收+9% | ✅ 全场唯一真增长；脚注：FY23 DPS -4%（苏银转债稀释年），无碍 |
| 长沙 A | 4.64% | +18/+8/+10/+5/+4% | 0.38→0.42→0.43 (+11/+2%) | 21-22%最低 | 营收-2% | ✅ payout 21%=最大安全垫 |
| 移动 A/H | 4.65% / H 6.94%→税后~5.0% | +8/+8/+5/+5/-1% | 4.41→4.67→4.70 (+6/+1%) | 72→74%承诺兑现 | 营收+1%、OCF-26% | ✅ 息+承诺；增长暂停（净利-1%+政企应收），DPS靠payout上行撑 |
| 电信H | 6.63%→税后~5.3% | +24/+6/+10/+8/+1% | 0.23→0.26→0.27 (+11/+5%) | 55→76%承诺路径 | 营收0% | ✅✅ DPS五年连增（0.17→0.27），payout 70→75%兑现中——T1最顺逻辑（capex下行+payout上行对冲增长放缓） |
| 中海油H | 6.16%→税后~4.4% | +182/+102/-13/+11/-11%（2020底/2022顶基数） | 1.14→1.28→1.14 (+12%/-11%) | 44-45%纪律 | 营收-5% | ✅ 但标签改"利润联动制"：DPS随油价摆动（FY23减11%、FY24回、FY25再减11%）；税后4.4%是油价中枢水平，Brent<60时会缩到~3.5%；"37% CAGR"是2020暴跌底基数幻觉 |
| 财险H | 5.71%→税后~4.6% | 承保+投资双轮（hk_fr净利科目解析失真，仅用DPS与payout） | 0.524→0.536→0.591→0.769 (+2/+10/+30%) | ~36% | 2025大年 | ✅ DPS六年连增且2023大灾年仍+2%——平滑纪律的最强正面证据 |
| 徽商H | 6.47%→税后~5.2% | 中个位数增长 | 0.16→0.23→0.287 (+44/+25%) | 21%→已上调 | — | ✅ DPS强升无减派；payout系统性上调中（+25%/年不可外推）；脚注：con_years数据5/6 |
| 渝农商H | 5.60%→税后~4.5% | 中个位数 | 0.302→0.317→0.330→0.360 (+5/+4/+9%) | ~30% | — | ✅ DPS六年连增（+7/+2/+5/+4/+9%），已交叉验证口径无误 |
T1 阅读要点：12只里真正"息+增长"双全的只有 江苏、电信H、徽商H、渝农商H；工行/招行/移动是"息+1%或0%"的类债券；中海油H/财险H 是"息+周期/平滑"；农行/长沙居中。
| 标的 | 处置 | 证据 |
|---|---|---|
| 太保H | T1→T2 | FY2021 DPS 1.30→1.00（减派-23%）；FY2025 DPS 1.15 六年未回前高；净利路径 +9/+39/-27/+65/+19% 纯投资beta。与兴业FY23减派同等性质，一致性要求降级 |
| 沪农商行 | T1→T2 | FY24-25 净利 +0.2%/+1%、营收 -3%——零增长+营收萎缩；DPS +1%（0.43→0.43）。股息本身安全（payout 34%无减派），但同息档不如工行/农行 |
| 浙商银行H | T1→T3 剔除 | DPS 三连降：0.239→0.180→0.170→0.150（-25%/-5%/-12%），净利停滞（64亿横三年）——减派进行时，不是高股息标的 |
净利路径：FY20 +9% → FY21 +30% → FY22 +28% → FY23 +16% → FY24 +10% → FY25 +3%（=大行水平）。
| 标的 | 股息率 | 辨析要点 | 必须跟踪 |
|---|---|---|---|
| 沪农商行 | A 4.87% | 零增长型，payout 34%稳、无减派 | 营收降幅 |
| 太保H | 6.83%→税后5.5% | FY21减派-23%前科，payout 21%低 | 利润下行年是否再减派 |
| 成都银行 | A 7.42% | 增长换挡+稀释10%，payout 27→46% | FY26增速是否守住+5% |
| 平安 | A 5.18% | FY25 DPS+44%（payout 36→48%）一次性？ | 2026中报DPS |
| 新华 | A 5.30% | 投资beta | 投资收益占比 |
| 兴业 | A 5.60% | FY23减派前科 | NIM |
| 中车 | A 5.28% | NP+16%，payout 83%近上限 | payout是否触顶 |
| 华电国际 | A 4.55% | 火电修复型 | 煤价 |
| 中石油H | 5.79%→税后4.6% | 覆盖1.28下行中 | capex |
| 新奥能源 | 6.09%→税后4.9% | 城燃 | 接驳费 |
| 中再H | 6.85%→税后5.5% | payout 27% | 再保周期 |
| 中联重科 | A 6.64% | 机械周期顶利润 | 周期 |
| 大华股份 | A 5.96% | AI安防周期 | 周期 |
| 标的 | 表面 | 否决理由 |
|---|---|---|
| 浙商银行H | 6.41% | DPS三连降（-25%/-5%/-12%）+净利停滞（本轮辨析新剔） |
| 中国神华 A/H | 5.96%/5.59% | FCF覆盖0.61 + FY25已减派11% + capex×1.69；H股评分A级但同一分红能力 |
| 陕煤 | 3.56% | FY25 DPS -35% |
| 五粮液 | 6.81% | payout 224% |
| 泸州老窖 | 8.07% | FCF覆盖0.61 |
| 洋河股份 | — | 陷阱终局（利润-71%→DPS-68%） |
| 华能国际 | 5.56% | capex 583亿/年，21-22 FCF为负 |
| 港股券商群 | 5.5-5.9% | 净利+45~338%牛市利润 |
| 香港中华煤气 | 4.85% | payout 103% |
| 滔搏/华晨/飞鹤 | 20%+ | 特别分红 |
| 大秦铁路 | 4.48% | NP趋势0分+已减派 |
底仓 = 农行/工行（类债券息）+ 江苏/长沙（真增长行）+ 电信H（DPS五年连增+payout 55→76%兑现，T1最顺）+ 移动A/H（息+承诺）；卫星 = 中海油H/财险H（周期联动/平滑纪律，各取能源与保险敞口）+ 徽商H/渝农商H（H折价税后增强）；成都银行入观察仓等 FY26 增速验证。
买法要点：真正"息+增长"双全的只有 4 只（江苏/电信H/徽商/渝农商），其余 T1 全是"类债券息"——给类债券的仓位不该付增长的钱。