化工行业深度研究

聚氨酯是化工里格局最好的赛道：MDI 技术壁垒二十多年没有新玩家跑通，全球产能集中在万华、巴斯夫、科思创等少数企业手里，行业新增供给几乎全部来自万华，其 MDI、TDI 产能均为全球第一。价格位置偏低：聚合 MDI 仍在历史中低位区间震荡，提价尚未形成趋势，板块增长靠销量驱动——万华 2026 年前三季营收同比 +25.5%、+36.4%、+24.8%。需求结构上，冰箱冷柜与出口是基本盘，国内地产竣工链走弱让建筑保温持续缺席，汽车与胶粘剂提供边际增量。板块毛利率中位数五年横在 16% 上下：坏不在 MDI，聚氨酯本身盈利稳定；坏在万华石化板块的乙烯链大宗品全面过剩，把整体利润率压平。这个环节的问题从来不是格局，而是石化拖累何时见底。

毛利率跟踪：毛利率横盘是业务结构的对冲结果：MDI 稳、石化弱，2026Q2 冲高 19.0% 后 Q3 回落 15.4%，中枢未破——观察石化减亏，而非聚氨酯价格。

钛白粉是深度过剩后刚见底的品种：2025 年国内产量 472 万吨、九家企业停产关闭，2026 年 2 月底金红石型出厂价探至约 13,300 元/吨低点，随后龙头连续多轮提价、累计上调约 3,500 元/吨。龙佰是环节内唯一的全球级玩家，产能全球第一、氯化法规模化领先、钛矿自给，价格战里最后一个亏损，提价时第一个出手。需求结构是软肋：涂料占下游约六成，国内地产链修复偏弱，出口成为消化产能的主渠道，也因此暴露在 10 月印度重启的反倾销税之下。板块毛利率 2026Q1 探底 14.7%、随后两季修复到 25%，这轮修复由成本倒逼与龙头自律驱动，不是需求景气回来了。下一步盯两件事：提价能否在 2027 年初站稳，出口政策是否继续收紧。

毛利率跟踪：毛利率 14.7%→25.0% 的 V 型是提价传导的直接映射，节奏上先于利润表；2027Q1 是检验价格持续性的窗口，盯价格别盯毛利率。

大炼化的毛利率中位数从 2022Q4 的 1.7% 一路修到 2026Q3 的 12.7%，用四年走完本轮最深的坑。修复来源清楚：油价中枢回落松绑原料端，PX 在 2025 年亚洲生产毛利跌至 -69 美元/吨的极端位后，2026 年靠东北亚老旧装置检修增多与国内新增产能有限实现价差回补，PXN 已回到 400 美元/吨附近；PTA 全年无新增产能，加工费修复至 350 元/吨上下。需求端冷热不均：成品油产需双降、出口配额 1900 万吨与上年持平，化工品与新材料才是利润增量所在。但修复不等于复兴：恒力 TTM 归母 123 亿只有 2021 年高点的八成，荣盛 79.8 亿只有六成，环节毛利率中位数在 2026Q1 冲到 18.9% 后已连续两季回落。这个环节买的是资产负债表熬得过周期、新材料转型真实兑现的公司，而不是赌价差本身。

毛利率跟踪：毛利率中位数 12.7% 处近四年偏高分位，但较 2026Q1 的 18.9% 连续两季回落——油品弱、化工品强，是结构性修复而非全面景气。

化纤是本轮化工里修复最干净的一环：毛利率中位数从 2022Q4 的 -2.7% 修到 2026Q3 的 9.2%，营收增速中位数同步回升到 +37.5%。驱动不在需求而在供给自律：反内卷之下 2026 年长丝新增产能增速显著放缓，POY 加工差站上 1500 元/吨、单吨盈利约 400 元，行业在油价暴涨暴跌中多次通过压力测试。需求侧内需偏弱、出口接力：2025 年长丝出口 435 万吨、同比 +10.6%，印度 BIS 认证取消等壁垒松动打开海外空间。两家龙头的利润已回到上一轮高点：桐昆 TTM 归母 73.9 亿对 2021 年的 74.6 亿，新凤鸣 27.6 亿已超前高。脆弱点也在这里——提价靠协同而非需求，产销率冲到 440% 后骤跌说明终端并未真正走强，协同纪律能否顶住需求回落是未来一年最大的变量。

毛利率跟踪：毛利率中位数从 2025Q4 的 4.3% 抬到 2026Q2 的 10.0%，Q3 回落至 9.2%——修复斜率全化工最快，但环比动能开始减速。

煤化工的利润锚是油煤价差：聚烯烃价格跟随油制成本定价，煤价决定国产路线的现金成本。近四个整年环节毛利率中位数从18.7%到17.6%基本走平，2026Q2冲高25.8%后，三季度油价回落、价差收窄，行业没有单边景气。环节内部高度分化：宝丰能源内蒙古300万吨新产能放量，近7个季度营收同比22.9%-72.5%，毛利率41.5%高出中位数24个百分点，一家抬高了板块增速（2026Q3环节营收增速中位数+16.8%）；华鲁恒升、鲁西化工毛利率17.6%、11.5%，仍在底部靠新产品和基地扩张对冲价格下行。格局上，煤制烯烃产能集中在少数头部企业、成本曲线陡峭，头部赚的是结构性超额利润；传统煤气化平台的尿素、醋酸、DMF等产品普遍过剩，利润只能靠量的成长和产品结构改善挣出来。买方结论：煤化工是公司性机会而非行业性机会，配置成本曲线最左端且量有成长的公司，其余按周期品纪律对待。

毛利率跟踪：中位数18.7%到17.6%基本走平：2024Q4的15.1%是低点、2026Q2的25.8%是高点，2026Q3油价回落压缩煤制成本优势后，中位数与华鲁、鲁西毛利率同步回落，四季度预计继续承压，宝丰凭成本曲线位置仍能守住40%上下的毛利率。

磷化工处于2021-2022年超级景气后的第二轮回落：环节毛利率中位数从32.3%的高位降至2026Q3的18.8%，磷肥价格下行叠加磷酸铁过剩是主因。但环节的底由磷矿决定，30%品位磷矿石车板价仍维持在950-1050元/吨高位，采矿权收紧加安全环保约束让新增供给有限，资源属性是全产业链最硬的壁垒。需求端农化与新能源双轮：磷铵出口执行法检、量减价增，2025年1-7月二铵出口均价升至691美元/吨；新能源侧2025年磷酸铁锂出货394万吨、同比+62%，但磷酸铁名义产能超800万吨，出清仍需时间。落到选股，磷矿自给、矿化一体的公司毛利率显著高于环节中位数、穿越周期；依赖磷肥价格弹性的公司继续磨底。

毛利率跟踪：中位数32.3%回落至18.8%，磷肥跌价与磷酸铁过剩双杀；矿化一体公司（川恒31.6%）利润率仍显著高于中位数，利润在向资源端集中。

钾肥是本轮化工里少数量价逻辑都站得住的环节：2025年11月年度大合同价定在348美元/吨、同比+2美元，港口库存251万吨低于去年同期，国储还有150万吨补库需求，价格中枢稳中有升。供给端俄罗斯、白俄供应恢复缓慢，全球成本曲线抬升，利好低成本新产能。需求端农化刚需稳定，国内钾矿资源有限，海外资源资产具备战略稀缺性。亚钾国际在老挝的钾矿从2022年100万吨爬到2024年300万吨，第三个百万吨项目2025年12月投料试车，2025-2026年冲击500万吨产量，是A股稀缺的产量成长股。

毛利率跟踪：中位数59.9%高位横盘，2026Q3仍为59.9%；以量补价下盈利稳定性好于磷化工环节。

三代制冷剂配额制 2024 年落地，2026 年全国生产配额 79.8 万吨、较 2025 年增幅不足 1%，供给被政策锁死，行业从拼产能改为拼配额。价格随之走完翻倍级行情：R32 在 2026 年 6 月均价 6.25 万元/吨、同比 +34%，三年累计涨约四倍。配额内涨价几乎全部落进利润，环节毛利率中位数从 20.0%（2022Q4）升到 29.8%（2026Q3）。格局上，前五大厂商配额集中度 84%、巨化一家占 37.6%，这份名单本身就是壁垒，品种间 30% 的互转比例让龙头更能把配额用到最紧俏的品种上。下一阶段的变量是四代制冷剂（HFO）：核心专利仍在科慕、霍尼韦尔手里，巨化用自研四氯化碳路线绕行、三美等跟进，卡位目前是期权、不是利润。需要留意 2026Q3 的高位钝化：巨化单季归母 -35.6%、三美毛利率从 53.4% 回到 44.0%，量的波动开始考验红利兑现的持续性。

毛利率跟踪：毛利率中位数 20.0%（2022Q4）→ 29.8%（2026Q3），配额制三年把环节利润率抬了近 10 个百分点；组内三美 44.0% 远超中位数，巨化 25.5% 因业务结构更杂被摊薄，永和 29.8% 贴着中位数。

农药化肥是这轮化工修复里最有周期反转样子的环节，毛利率中位数从17.2%一路回到23.9%。2024年农药出口均价较2022年跌去四成，全球渠道库存打到2025年回归合理水位，2026年补库启动，除草剂、杀虫剂价格两位数的环比涨幅把环节价差重新撑了起来。格局上三家公司各守一头：扬农化工握着国内最全的菊酯产业链和刚起步的创制药管线，润丰股份靠5400多项境外登记向全球ToC自主品牌转型；磷复肥一头的结构最扎实，新洋丰以复合肥产量全国第一的地位做磷矿-磷肥-复合肥一体化，硫磺等原料降价继续让出利润空间，单季毛利率24.8%创八个季度新高。收入端要留个心眼，2026Q3环节营收中位数-13.5%，目前的修复集中在价差和利润率，量的恢复还没跟上。

毛利率跟踪：毛利率中位数17.2%→23.9%的修复由农药价格企稳和磷复肥原料成本回落共同驱动；2026Q2为24.4%、2026Q3为23.9%，高位持平而非回落，上行趋势未破坏。

这个环节没有配额故事，只有成本曲线和需求拖累。纯碱被两头挤压：光伏玻璃进入冷修、重碱需求收缩，阿拉善天然碱二期投料又添供给，沙河重碱现货跌到 990 元/吨，氨碱法每吨亏约 246 元仍未大规模出清。天然碱把成本压到曲线最左端，价格越跌、相对优势越大，博源（原远兴）阿拉善规划 780 万吨/年，正在用成本差换份额。氯碱同样在底部：烧碱期货主力约 1867 元/吨，山东液氯一度跌到 -600 元/吨的极端倒挂，PVC 开工创年内新低，氧化铝与地产链需求都没有起色。环节毛利率中位数三年走平（16.9% → 16.7%），营收增速中位数 2026 年转正（Q3 +12.6%），量在修复、价在磨底。个股随之分化：博源仍有 24.3% 的毛利率和 10 亿级利润，三友靠粘胶与有机硅续命，中泰扣非仍亏，这里的配置价值只属于成本曲线最左端。

毛利率跟踪：毛利率中位数 16.9%（2022Q4）→ 16.7%（2026Q3），三年原地踏步；组内博源 24.3%、三友 13.1%，差距就是成本曲线上的位置。