十四五收官+十五五换挡，订单恢复初期
军品订单 2025 年起恢复、2026 年进入确认期。船舶与海防毛利率中位数 11.1%→15.8%（南北船合并+民船周期），兵器导弹与无人机 26.4%→27.0%。军贸出口（歼-35/彩虹/无人机）是十五五的新增量叙事。
高毛利环节：电子高位、信息化回落
军工电子元器件毛利率中位数 45.7% 高位持平——2023-2025 深度去库存后订单恢复最先反映在元器件；信息化与北斗从 47.7% 大幅回落到 27.9%（竞争加剧+业务结构变化），是军工内部分化最大的环节。
整机低毛利高确定性，材料与发动机看军民两线
航空整机毛利率 8.9% 但垄断地位+订单能见度长；航空发动机 24.6%→26.5% 爬坡，C919 产能爬坡打开发动机链民用第二曲线；新材料 32.0%→26.5% 承压（军品年降+民品产能释放），西部超导/中航高科的份额壁垒仍在。
估值 × 成长散点：钱在哪、贵在哪
横轴 = 最新单季营收增速；纵轴 = PE(TTM)（亏损/无有效 PE 列于顶部虚线）；气泡面积 = 市值。
51 个季度增速热力图（2014–2026）：一条产业链的完整周期
每行一家公司，颜色=单季同比。光伏链 2024 年起大面积深红、锂电 2023-2024 出清、风电 2025 转暖、整车分化——周期错位一眼可见。
环节毛利率跟踪：行业景气度仪表盘
跟踪供需与格局变化毛利率 = 1 − 营业成本/营业收入（单季口径，同花顺利润表）。中位数下行=价格战/出清；上行=涨价/格局改善。港股公司无单季毛利率，不参与。
航空整机：成员毛利率 × 环节中位数
细线 = 各公司单季毛利率（近48个月），粗线 = 环节中位数。离散度本身是信息：中位数走平而离散放大，说明尾部公司出清中。
航空发动机：成员毛利率 × 环节中位数
细线 = 各公司单季毛利率（近48个月），粗线 = 环节中位数。离散度本身是信息：中位数走平而离散放大，说明尾部公司出清中。
军工新材料：成员毛利率 × 环节中位数
细线 = 各公司单季毛利率（近48个月），粗线 = 环节中位数。离散度本身是信息：中位数走平而离散放大，说明尾部公司出清中。
军工电子元器件：成员毛利率 × 环节中位数
细线 = 各公司单季毛利率（近48个月），粗线 = 环节中位数。离散度本身是信息：中位数走平而离散放大，说明尾部公司出清中。
信息化与北斗：成员毛利率 × 环节中位数
细线 = 各公司单季毛利率（近48个月），粗线 = 环节中位数。离散度本身是信息：中位数走平而离散放大，说明尾部公司出清中。
船舶与海防：成员毛利率 × 环节中位数
细线 = 各公司单季毛利率（近48个月），粗线 = 环节中位数。离散度本身是信息：中位数走平而离散放大，说明尾部公司出清中。
兵器导弹与无人机：成员毛利率 × 环节中位数
细线 = 各公司单季毛利率（近48个月），粗线 = 环节中位数。离散度本身是信息：中位数走平而离散放大，说明尾部公司出清中。
军机和民机两块需求撑起天花板。军机端，十五五换装叠加 2027 建军百年节点，歼-35、运-20 系列、直-20 三大主力机型同时处于批产周期。民机端，C919 累计订单近 1500 架、确认约 1150 架，2025 年交付 15 架、2026 年产能爬向 25-35 架，西飞等整机厂深度绑定机体结构。格局是国家队分机型垄断：沈飞管歼击机、西飞管大运与轰炸机、中直管直升机、洪都管教练机，型号即壁垒。景气在换挡底部：十四五收官订单 2025 年冲量后消化完毕，环节营收增速中位数 2026 年连续三季为负（-8.6%、-25.1%、-21.4%），十五五新订单已落地到头部（沈飞 Q3 单季 +23.3%）但尚未铺开。配置上盯合同负债与单季营收回正的先后顺序，不做平均配置。
毛利率跟踪：整机毛利率中位数长年压在 8%-9% 窄带，成本加成定价决定量增利薄，利润弹性来自机型结构而非景气总量。
中航沈飞
600760.SH航空整机核心配置
1351.0市值(估)亿
42.7xPE(TTM)
—毛利率
376.1TTM营收亿
31.64TTM归母亿
为什么买
- A 股唯一歼击机总装平台，歼-11/15/16/35 谱系独家卡位，舰载战斗机没有第二家供应商。
- 歼-35A 进入批量生产，舰载型 2025 年 10 月在福建舰完成电磁弹射，海外机构估计累计产量已过 30 架，型号由试飞转入批产兑现。
- 2026Q3 单季营收 +23.3%、归母 +137.4%，毛利率 9.6%，十五五首轮订单开始进报表。
增长驱动
- 歼-35 空军型加舰载型双线批产，接棒歼-16 成为 2027 建军节点前的交付主力。
- 备产先行：2025 年中存货已达 115 亿元、同比 +59.5%，合同负债同步大增，Q3 只是备产周期的第一次报表兑现。
- 新机型批产抬升利润结构，2026Q3 归母增速（+137.4%）远超营收（+23.3%）已经给出方向。
空间有多大
- 归母从 2021 年 17.1 亿元增至 2025 年 35.2 亿元、五年翻倍，TTM 31.6 亿元因上半年空窗仍在坑内。
- 收入回到 2023 年 462 亿元中枢、净利率按 8% 计，归母约 37 亿元，较 TTM 有 17% 空间，这只是保守情形。
- 舰载机联队随航母数量扩张，福建舰之后仍有新舰，歼-35 交付周期以十年计。
主要风险
- 交付节奏剧烈波动：2026Q1/Q2 营收 -55.2%、-59.3%，十四五十五五换挡期的空窗深于市场预期。
- 军品定价改革压制利润率，毛利率已从 12.6% 一路降到 9.6%。
- 歼-35 爬坡初期良率与均衡性不足，单季增速会反复。
结论：整机环节唯一核心配置。垄断平台、歼-35 换代、订单拐点在同一个季度兑现，买的是十五五军机换装的第一确定性，节奏波动是加仓点。
中航西飞
000768.SZ航空整机拐点等待
613.0市值(估)亿
76.3xPE(TTM)
—毛利率
293.9TTM营收亿
8.04TTM归母亿
为什么买
- 运-20 与轰-6 系列唯一总装平台，战略投送和远程打击两块需求都绕不开西飞。
- C919 最大机体结构供应商、机翼独家承制，军品之外多出一条民机收入曲线。
- 归母自 2022 年 5.2 亿元连涨三年至 2025 年 11.5 亿元，底子比当期报表的波动更稳。
增长驱动
- 十五五战略空军叠加建军百年节点，运-20 运输、加油、预警平台持续列装。
- C919 2025 年交付 15 架、2026 年产能爬向 25-35 架，机体部件工作量随机队扩张。
- 运油-20 与特种改型放量，单机价值量高于基础运输型。
空间有多大
- TTM 营收 293.9 亿元，较 2024 年 432 亿元峰值缺口约 32%，缺口修复本身就是弹性。
- 净利率仅 2.7%，每提升 1 个百分点约增厚利润 3 亿元、相当于当前利润近四成。
- C919 确认订单约 1150 架，对应机体结构长周期订单池，民机收入天花板远未触及。
主要风险
- 营收连续四个季度下滑，2026Q3 单季 -59.1%，军品订单空窗比同业更深。
- 大部件按节点确认交付，单季波动被放大，报表可预测性差。
- C919 交付爬坡已两次不及目标（2025 年计划从 75 架砍到 25 架量级），民机曲线兑现慢。
结论：拐点等待。垄断格局与民机期权是真的，但连续四季营收负增长说明新订单尚未走到西飞的交付节点。盯合同负债与单季营收回正，信号出现再给仓位。
中直股份
600038.SH航空整机拐点等待
210.0市值(估)亿
47.8xPE(TTM)
—毛利率
257.6TTM营收亿
4.4TTM归母亿
为什么买
- 直升机整机唯一整体上市平台，哈飞加昌飞双基地，直-20 系列放量最直接的载体。
- 谱系覆盖直-8、直-9、直-20 与 AC 民用系列，军用民用共用一条产业链。
- 毛利率 12.2% 为整机四家最高，10 吨级通用直升机是新列装主力机型。
增长驱动
- 直-20 向陆航、海航、舰载多军种铺开，十五五通用直升机仍是缺口最大的机种之一。
- 2026Q3 毛利率 12.2% 环比回升，高价值机型交付结构在改善。
- 低空经济被定位为新兴支柱产业，eVTOL 与应急救援装备提供远期增量。
空间有多大
- 2025 年营收 290.9 亿元、净利率 2.2%，回到 2021 年 4.2% 的净利率，归母即接近翻倍至 12 亿元量级。
- 对标美军黑鹰级通用直升机千架级机队，国内缺口以千架计，直-20 列装贯穿整个十五五。
- 民用消防、救援、海上作业机型单价更高，量起来后利润弹性大于军品。
主要风险
- 2026Q3 单季亏损约 2700 万元、营收 -43.6%，是交付节奏最差的整机标的。
- 归母同比连续大起大落（-81.3%、+86.3%、-129.7%），报表几乎不可预测。
- 直-20 放量受发动机与动控配套节奏约束，关键供应链不在自己手里。
结论：拐点等待。机种逻辑最硬、当期报表最差：直-20 十年列装确定，但 Q3 还在亏损。等订单转收入的证据出现，现在只配观察仓。
洪都航空
600316.SH航空整机回避观望
231.0市值(估)亿
539.0xPE(TTM)
—毛利率
86.8TTM营收亿
0.43TTM归母亿
为什么买
- 初教-6、K-8、L-15 全谱系教练机平台，L-15 高教机可改轻型战机并出口。
- 教练机、空地导弹、攻击无人机三位一体，是航空工业体系里少有的弹药类资产。
- 2025 年营收 74.5 亿元，回到 2021-2022 年 72 亿元平台，收入体量已经修复。
增长驱动
- 实战化训练推高教练机与弹药消耗，弹药是十五五补库存的重点品类。
- L-15 出口型在亚非市场有成熟客户，军贸提供订单弹性。
- 由卖教练机向卖飞行训练整体解决方案转型，单客户价值量提升。
空间有多大
- 毛利率 2.2%、TTM 净利率 0.5%，收入翻倍利润也涨不了多少，商业模式不产生可配置的利润弹性。
- TTM 归母 0.43 亿元，市值对利润的定价几乎全部来自期权价值。
- 教练机全球市场年容量有限，L-15 需要与 M-346、T-50 同台竞标。
主要风险
- 2026Q1/Q2 营收 +73.5%、+83.2% 后，Q3 骤停到 +0.7%，脉冲式交付无法线性外推。
- 导弹与军贸订单不透明，主题驱动的股价与基本面长期脱节。
- 净利 0.4 亿元量级，任何费用或减值波动都足以吞掉全年利润。
结论：回避观望。收入在恢复、利润不存在：0.4 亿元归母撑不起基于盈利的估值。可当主题交易标的参与，不给配置仓位。
发动机是军机链里量先起来的环节：单机价值量约占整机四分之一，加大修换发的消耗属性，装备订单先传导到发动机。军用之外还有两条增量：存量机队进入大修高峰，全球发动机 MRO 一年约 470 亿美元、为 MRO 最大板块；CJ-1000A 预计 2027 年取证，国产大飞机动力国产化从零到一。格局是两个垄断加两个民企：航发动力独家总装、航发控制独家控制系统，应流股份与航亚科技以民企身份卡进热端叶片与全球供应链。景气已先于整机回正：环节营收增速中位数 2026 年前三季为 +7.4%、+17.0%、+8.7%，应流连续四季 30% 以上增长。当期利润分化极大，垄断者利润下滑、民企高增，选环节不如选公司。
毛利率跟踪：发动机环节毛利率中位数在 23%-33% 区间、约为整机的三倍，热端部件与控制系统吃技术溢价，量的增长直接翻译成利润。
航发动力
600893.SH航空发动机积极关注
988.0市值(估)亿
145.4xPE(TTM)
—毛利率
528.3TTM营收亿
6.79TTM归母亿
为什么买
- 军用航发唯一总装上市平台，太行系列批产、新一代动力小批量，全军发动机的造与修都绕不开它。
- 2026 前三季度累计营收 +28.4%、扣非归母 +209.8%，均衡生产改革后交付明显上量。
- 现役机队进入大修高峰，维修后市场是随存量滚雪球的第二收入曲线。
增长驱动
- 太行系列衍生型覆盖主力战机全系，十五五年均批产量维持高位。
- 发动机大修寿命以十年计，存量机队扩张带动维修收入结构性抬升，且维修毛利高于新造。
- 四代机动力由研制转入小批量，单台价值量数倍于三代机。
空间有多大
- TTM 营收 528.3 亿元、归母仅 6.79 亿元，净利率 1.3%；回到 2021-2023 年约 3% 的净利率，利润即超 15 亿元、弹性两倍以上。
- 全球发动机 MRO 一年约 470 亿美元，军用大修随国内机队存量扩张。
- 军机放量时发动机订单先起来：2026 年发动机环节营收中位数已回正，整机环节还在负增长。
主要风险
- 净利率 1.3% 的成本加成模式，利润对减值与交付结构极度敏感，2026Q3 归母 -59.2% 就是例证。
- 均衡生产把收入前移，季度增速剧烈跳动（Q2 +72.4%、Q3 -1.7%），报表节奏难跟踪。
- 军品审价与定价改革反复，利润修复的斜率不由公司决定。
结论：积极关注。垄断与弹性都真，但 1.3% 净利率下的当期利润太薄、波动太大，配不进核心仓。等批产加维修把净利率推回 3% 的证据，左侧用小仓位埋伏。
航发控制
000738.SZ航空发动机拐点等待
227.0市值(估)亿
135.2xPE(TTM)
—毛利率
51.1TTM营收亿
1.68TTM归母亿
为什么买
- 航发控制系统唯一上市平台，每台国产军用发动机都配套一套它的控制系统。
- 控制系统占发动机价值量约一到两成，技术迭代直接绑定型号换代。
- 毛利率 18.9%，显著高于总装环节，产业链定价权好于下游。
增长驱动
- 批产型号控制系统随机队扩张放量，维修换件需求同步抬升。
- 新一代发动机切换全权限数字式控制，单套价值量高于机械液压式。
- CJ-1000A 等民用动力的控制单元国产配套，打开军用之外的市场。
空间有多大
- 2022-2024 年归母稳定在 6.9-7.5 亿元平台，2025 年 3.34 亿元是腰斩后的坑，均值回归即对应翻倍空间。
- TTM 归母 1.68 亿元，市值对应 PE(TTM) 约 144 倍，市场已把修复预期提前定价。
- 控制系统后市场随大修周期放量，量价逻辑在长周期成立。
主要风险
- 归母同比连续七个季度为负，2026Q3 单季 -81.4%，报表恶化尚未见底。
- 约 144 倍 PE(TTM) 与利润腰斩的组合，估值消化风险大于基本面风险。
- 毛利率在 13%-30% 区间宽幅波动，新品爬坡叠加定价改革双重挤压。
结论：拐点等待。垄断格局没有变化，变化的是利润：连续七个季度下滑把 144 倍 PE 晾在高处。等型号放量与毛利率回稳双重确认，现在进场是给别人的信仰买单。
应流股份
603308.SH航空发动机核心配置
233.0市值(估)亿
54.6xPE(TTM)
—毛利率
37.4TTM营收亿
4.26TTM归母亿
为什么买
- 两机高温热端叶片稀缺民企卡位，从铸件供应升级为铸造、加工、涂层一体化成品交付。
- 2026 上半年两机业务收入 8.87 亿元、占主营 49.6%，已经从机械铸件公司变成两机部件公司。
- 连续六个季度营收增速 14.8%-51% 且逐季抬升，2026Q3 营收 +51.0%、归母 +41.9%。
增长驱动
- 数据中心建设潮拉动燃气轮机叶片订单加速，燃机景气与军工形成共振。
- 核电业务覆盖昌江小堆、三澳、宁德、徐圩等项目，核电重启加小堆放量提供第二引擎。
- 军机发动机热端部件国产化率提升，批产型号叶片需求随机队扩张。
空间有多大
- 毛利率 34.4%、净利率 11.4%，是军工机械里稀缺的利润率结构，收入增长可以直接转化为利润。
- 2021-2025 年营收从 20.4 亿元到 29.2 亿元、年复合约 9%，2026 年重回 30% 以上增速，成长斜率已经换挡。
- 燃机、核电、航发三条曲线互为对冲，单一需求波动不再致命。
主要风险
- 燃机景气或数据中心投资若降温，30% 以上的增速中枢难以维持。
- 市场对业绩兑现与估值透支分歧大，交易拥挤度高。
- 重资产铸造模式消耗现金流，扩产节奏与订单节奏存在错配风险。
结论：发动机环节核心配置。军工、燃机、核电三线共振，是八家里报表增长最干净的一家。买叶片环节从国产替代走向全球燃机龙头的重估，回调即买点。
航亚科技
688510.SH航空发动机积极关注
48.0市值(估)亿
49.3xPE(TTM)
34.1%毛利率
7.3TTM营收亿
0.98TTM归母亿
为什么买
- 赛峰 LEAP 发动机压气机叶片全球主要供应商、份额过半，民机叶片出口基本盘扎实。
- CJ-1000A、CJ-2000 转子叶片核心配套，国产大飞机动力国产化的部件级最大受益者。
- 2026Q3 营收 +19.1%、归母 +34.3%，利润增速重新跑赢收入。
增长驱动
- LEAP-1C 随 C919 交付爬坡放量，2025 年交付 15 架、2026 年产能向 25-35 架爬升，叶片订单随机队线性增长。
- CJ-1000A 预计 2027 年适航取证，量产后国产叶片接棒进口替代。
- 军机批产型号叶片放量，军用与民用收入互为补充。
空间有多大
- TTM 营收仅 7.3 亿元、毛利率 34.1%，小基数加高毛利，叶片放量阶段利润弹性数倍于收入。
- 收入体量对全球两机叶片市场只是零头，成长不受天花板约束。
- 2024 年归母 1.27 亿元是近年高点，2026Q3 已重回 34.3% 增速，越过前高只是时间问题。
主要风险
- 客户高度集中于赛峰与 LEAP 链条，C919 交付已两次不及目标，基本盘随之下修。
- CJ-1000A 取证预期已从 2025 年顺延到 2027 年，国产化时间表不可靠。
- 7 亿元收入体量抗风险能力弱，单个大客户订单波动足以改变全年业绩。
结论：积极关注。叶片环节最好的小而美：出口基本盘加国产化期权双击，利润拐点已现。体量小、叙事重，先配卫星仓，回调到估值合理区再加重。
材料环节的需求由三条线叠加：军机换代带动钛合金、复材、高温合金单机用量逐代抬升；C919 产能爬坡给国产材料逐项切入的机会（复材用量约 12%、钛合金约 9.3%）；航发与燃气轮机批产让高温合金成为最刚性的缺口，2024 年国内产量 5.7 万吨、同比 +16.3%。格局上六个细分各守一道认证壁垒：军机预浸料中航高科接近独供、石英纤维菲利华独家、高端钛合金西部超导一家独大，军品认证周期决定了新进入者十年内填不平差距。价格是共同的敌人：审价与阶梯降价自 2024 年起逐季传导，环节毛利率中位数从 32.0% 回落到 26.5%，2026Q3 营收增速中位数回到 +6.9%——量在恢复、价在下台阶。分化因此极端：握有民品第二曲线或不可替代卡位的公司（菲利华、中航高科）已交出单季 60%、40% 的利润增速，纯军品冶炼与纤维环节（抚顺特钢、钢研高纳、光威复材）利润仍在寻底。配置只买前一类，后一类等价格体系重建。
毛利率跟踪：环节毛利率中位数 26.5%（2026Q3），较 2022Q4 的 32.0% 回落 5.5 个百分点：订单恢复以降价为前提，量升价跌是本轮材料周期的主旋律。
西部超导
688122.SH军工新材料拐点等待
270.0市值(估)亿
59.7xPE(TTM)
—毛利率
51.1TTM营收亿
4.52TTM归母亿
为什么买
- 国内军机钛合金棒丝材主力供应商，高端主牌号双寡头之一，且已通过商飞认证成为 C919 钛材供应商，军民两张入场证都在手。
- 收入平台没有塌：2025 年营收 52.3 亿元创历史新高，2026 年前三个季度单季同比收在 -7.1% 到 +0.6% 之间筑底。
- 塌的是利润率：TTM 归母 4.52 亿元只有 2022 年峰值 10.8 亿元的 42%，2026Q3 单季转亏（同比 -180.2%），毛利率 24.8% 较 2025Q2 的 40.9% 接近腰斩。
增长驱动
- 军品订单恢复先到量后到价：2026 年上半年钛合金收入同比下降约 23%、减少约 3 亿元，主因是降价，审价落地后毛利率修复是利润弹性的第一来源。
- 超导线材第二曲线已经成型：2025 年超导产品营收 15.99 亿元、同比 +22.7%，产能扩至 2000 余吨，可控核聚变装置进入密集建设期。
- C919 产能爬坡直接增厚民机钛材订单，公司从军品独大走向军民双轨，平滑单一客户的价格周期。
空间有多大
- 军机换代单机钛合金用量逐代抬升，叠加商飞与燃气轮机需求，收入中枢有望从 52 亿元向 65 亿元以上抬升。
- 简单测算：收入 65 亿元、净利率修复到 2023-2024 年的 17-18%，归母约 11 亿元，较 TTM 的 4.52 亿元有一倍以上弹性。
- 超导业务按 2025 年 16 亿元、20% 增速外推，三年后单独贡献约 27 亿元收入，撑起第二根估值支柱。
主要风险
- 审价降价没有结束：2026 年上半年扣非净利降幅远超营收，若 2027 年新一轮阶梯降价落地，毛利率可能跌破 25%。
- 低毛利高温合金等新业务占比上升，结构性拉低整体盈利水平，2026 年上半年已经发生。
- 超导订单受聚变工程招标节奏支配，客户集中、收入确认时点波动大。
结论：环节内壁垒最深、报表最难看的标的：收入在筑底，利润未见底。左侧只做观察，等钛合金毛利率连续两个季度回升、单季归母回到 2 亿元量级再介入。
抚顺特钢
600399.SH军工新材料回避观望
78.0市值(估)亿
亏损PE(TTM)
—毛利率
83.0TTM营收亿
-6.12TTM归母亿
为什么买
- 老牌变形高温合金基地，航发盘件与环件用高温合金、超高强钢的核心供应商，牌号和冶炼经验是几十年攒下的资产。
- 报表是环节内最差：2025 年亏损 8.05 亿元，TTM 仍亏 6.12 亿元，2026Q3 毛利率 0.0%，收入几乎被成本全额吃掉。
- 边际在改善：收入连续三个季度转正（+8.2%/+11.1%/+7.6%），最新单季减亏 61.9%。
增长驱动
- 高温合金量价回升：一季度销售约 1700 吨、5 月在手订单约 5700 吨（产业链口径），全年产销量有望冲击 1 万吨。
- 两机需求最刚性：2024 年国内高温合金产量 5.7 万吨、同比 +16.3%，航发批产与燃气轮机双景气直接抬升高端特钢开工率。
- 减亏测算：收入回到 85 亿元平台（2023 年水平）、毛利率修复到 2025Q4 的 7.4%，毛利增加约 6 亿元，足够覆盖当前亏损。
空间有多大
- 两机专项与重燃批产把高温合金赛道长度拉到十年级别，公司产能与牌号稀缺。
- 若民品特钢收缩或剥离，纯高温合金资产的盈利弹性会被释放，重整预期是潜在期权。
- 天花板要打折：冶炼环节定价权弱，净利率历史峰值也就 10% 上下（2021 年 7.83 亿元利润对 74.1 亿元收入）。
主要风险
- 折旧与制造费用上升在 2025 年报里拖垮了几乎所有品种的毛利，成本问题不会自己消失。
- 普特钢民品产能过剩，镍钴原料波动直接侵蚀零附近的价差。
- 钢研高纳、图南、隆达等同行的高温合金新产能集中释放，量价齐升的窗口可能很短。
结论：高温合金的需求是真的，这家公司把需求变成利润的能力还是假的。亏损股不做左侧：等单季毛利率从零回到 7-8% 平台、单季扭亏，再重新评估。
钢研高纳
300034.SZ军工新材料回避观望
105.0市值(估)亿
131.1xPE(TTM)
—毛利率
40.0TTM营收亿
0.8TTM归母亿
为什么买
- 钢研院系铸造高温合金龙头，母合金、精铸件、变形合金全牌号覆盖，是国内两机热端材料的平台型资产。
- 增收不增利是硬伤：营收从 2021 年 20.0 亿元增至 2025 年 37.0 亿元（+85%），归母却从 2022 年 3.37 亿元的峰值缩到 TTM 的 0.80 亿元。
- 毛利率 2025 年还站在 22% 以上，2026Q2 掉到 16.4%、Q3 回到 18.6%，同期单季归母同比 -76.4%，价格冲击刚走过一半。
增长驱动
- 航发批产型号放量：高温合金需求端 2024 年国内产量 5.7 万吨、同比 +16.3%，铸造环节龙头首先吃到份额。
- 燃气轮机是新增量，公司已把燃机热端材料列为战略支撑方向，重燃批产的拉动开始进入收入表。
- 近三个季度收入同比 +7.8%/+18.7%/+6.3% 保持扩张，军品定价谈判落地后利润率存在低基数修复空间。
空间有多大
- 高温合金下游需求航空航天占约 55%、电力占约 20%，国产自给率仍有明显缺口，赛道长度不是问题。
- 弹性测算：净利率回到 2022 年的 11.7%、收入到 45 亿元，归母约 5 亿元，是 TTM 的六倍以上——前提是毛利率先回到 24%。
- 燃机加航发双赛道下收入中枢看 50 亿元，作为钢研院旗下上市平台，集团资产整合有期权价值。
主要风险
- 盈利下台阶已连续三年（3.37/3.19/2.49/0.87 亿元），2026Q3 归母同比仍 -76.4%，还没有反转证据。
- 单季归母增速在 +305% 与 -76% 之间剧烈摇摆，盈利可预测性是环节内最差。
- 民品子公司（石化炉管等）亏损与减值拖累未出清，军工客户回款慢，增长越快现金流越紧。
结论：赛道景气与公司盈利背离最久、尚未收敛的标的：收入在涨、利润在缩。等单季毛利率站回 22%、单季归母回到 1 亿元量级，再谈配置。
中航高科
600862.SH军工新材料核心配置
248.0市值(估)亿
26.1xPE(TTM)
—毛利率
48.4TTM营收亿
9.52TTM归母亿
为什么买
- 航空工业集团旗下复材平台，军机碳纤维预浸料市占率接近 100%，材料环节唯一的独供卡位，主机厂换代绕不开它。
- 订单恢复第一个传导到它：2026Q3 单季营收 +21.7%、归母 +43.1%，公司明示来自预浸料交付增长，是环节内最先双转正的公司。
- 盈利质量最抗跌：TTM 归母 9.52 亿元已回到 2024 年峰值 11.53 亿元的 83%，毛利率 39.7% 基本守住 40% 平台。
增长驱动
- 新一代军机复材结构占比逐代提升，批产提速直接放大单机预浸料价值量，Q3 的 +21.7% 只是交付周期的起点。
- 2026 年前三季累计营收 -4.4%、归母 -9.8%（36.0 亿元/7.27 亿元），Q3 转正后 2027 年全年报表站在低基数上。
- 第三条曲线已经落地：已适航取证的载人 eVTOL 机型中预浸料份额约 80%，加上 C919 尾翼等民机复材配套，军品之外有了真订单。
空间有多大
- 测算：2026-2027 年收入复合增速回到 10%（2027 年约 60 亿元）、净利率维持 2024 年的 22.7%，归母 13-14 亿元，较 TTM 有 40% 以上空间。
- C919 复材用量约 12%，C929 规划用量占比成倍提升，民机复材从次结构走向主结构，公司是国内唯一具备平台承接能力的供应商。
- 军机、民机、低空三线需求共用一套认证与产线，收入天花板被抬高而壁垒没有被稀释。
主要风险
- 军品年降同样落在预浸料上：2026Q2 毛利率曾单季掉到 31.2%，Q3 修复到 39.7% 的持续性要逐季验证。
- 体系内销售占比高，定价与回款话语权弱于主机厂，应收账款随交付放量同步膨胀。
- C929 与低空放量节奏可能比预期慢一年以上，估值切换过度依赖军品单一引擎时波动会被放大。
结论：材料环节确定性第一：独供卡位、订单恢复已在 Q3 报表兑现、毛利率扛住年降。核心配置，回调是买点不是卖点。
光威复材
300699.SZ军工新材料回避观望
170.0市值(估)亿
43.8xPE(TTM)
—毛利率
28.1TTM营收亿
3.88TTM归母亿
为什么买
- 军品碳纤维主力供应商，国内少有的纤维、织物、预浸料、制品全链条一体化民企，T300 级军品纤维基本盘还在。
- 盈利被两头挤压：TTM 归母 3.88 亿元只有 2022 年峰值 9.34 亿元的 42%，2026Q3 单季归母同比 -99.6%，实质盈亏平衡。
- 毛利率从 2025Q1 的 47.5% 跌到 2026Q3 的 28.1%，环节内降幅最大——军品降价与民品过剩同时砸在同一家公司身上。
增长驱动
- 军品订单恢复带来量的修复：2025Q4 单季营收曾 +59.5%，证明交付弹性在，新一轮军品合同若价格企稳，收入端先回。
- 新一代高强高模牌号陆续通过验证进入批产序列，单机价值量与配套层级同步上移。
- 军民大体各半的收入结构里，风电碳梁等海外民品订单能平滑一部分军品波动。
空间有多大
- 测算：收入回到 30 亿元、净利率回到 30% 附近（2021-2024 年区间下限），归母约 9 亿元，较 TTM 的 3.88 亿元翻倍以上。
- 碳纤维军民两用市场比钛合金宽，但民品价格已在历史低位，量的空间换不来价的弹性。
- 一体化把利润留在链条内部，预浸料与制品占比提升可以部分对冲纤维端的降价。
主要风险
- 军品纤维审价降价仍在传导，2026Q3 营收 -21.1% 说明旧合同价格重签直接冲击当期收入确认。
- 民品产能全面过剩：中复神鹰 2026 年 3 月宣布 T1200 级百吨级量产，头部厂商把军品之外的每个市场都打成红海。
- 中简科技在核心军品纤维牌号上正面竞争，军品份额此消彼长。
结论：一体化能力是真的，军品降价加民品过剩的双杀也是真的，Q3 单季盈利归零是明确的危险信号。回避：等单季毛利率止跌回升、军品新合同价格落地再评估。
菲利华
300395.SZ军工新材料核心配置
331.0市值(估)亿
56.4xPE(TTM)
—毛利率
27.2TTM营收亿
5.86TTM归母亿
为什么买
- 石英玻璃材料平台，军工石英纤维国内唯一批量供应商，雷达罩与透波材料的认证壁垒是环节内最深的一档。
- 环节内唯一连续五个季度收入双位数增长的公司：2025Q3 以来单季营收增速 18.8%/48.2%/53.0%/36.8%/63.4%，最新单季归母 +62.3%。
- 毛利率 48.7% 为环节最高，近八个季度稳在 44-51%，两条景气赛道都没有用降价换量。
增长驱动
- 半导体是主引擎：全球晶圆扩产带动石英锭、石英筒与器件需求，三季报口径中半导体板块是第一增长驱动。
- 低介电石英电子布对接 AI 服务器高频高速板材需求，从石英材料切入覆铜板供应链，第三条曲线开始放量。
- 军品恢复叠加：TTM 营收 27.2 亿元已站上 2023 年高点 20.9 亿元，导弹与雷达放量继续抬升石英纤维需求。
空间有多大
- TTM 归母 5.86 亿元已超过 2023 年峰值 5.38 亿元，卖方一致预期 2026 年全年约 7.2 亿元、同比再增六成以上。
- 测算：收入维持 30% 增速两年到约 46 亿元、净利率守住 21%（TTM 水平），2028 年归母约 9.7 亿元，两年 65% 空间。
- 半导体石英器件国产化率仍低、军工石英纤维独家供应，双赛道都看不到份额天花板。
主要风险
- 半导体石英件同样有年降惯例，外资巨头与国内新增产能会在 48% 的高毛利处加码竞争。
- 军工订单节奏波动大：2024 年营收曾同比 -16.7%（20.9 亿元降到 17.4 亿元），军品依赖度仍是波动来源。
- 石英材料产线建设周期两到三年，若半导体资本开支阶段性放缓，产能利用率与折旧压力会先到。
结论：环节内唯一量价齐升的标的：军工恢复加半导体替代双引擎，48% 毛利率纹丝不动、Q3 增速还在加快。核心配置，材料环节的第一仓位。
元器件与特种IC位于军工产业链最上游：单机价值量小、牌号准入壁垒高，主机备货最先受益、去库存也最先受伤。2023-2024年环节经历最深一轮去库，营收增速中位数从2022Q4的+11.2%跌到2024Q2的-20.0%，紫光、振华、鸿远的利润一度只剩峰值的两成到五成。2025Q1中位数转正（+8.7%），2026Q3回到+11.2%；"十五五"开局（2026年国防预算1.94万亿元、+6.9%）与2027建军百年目标驱动主机自2025年末启动新一轮备货，订单沿链上传、上游先看到。格局清晰且集中：军用MLCC由鸿远、火炬、成都宏明三分，钽电容宏达独大，特种IC紫光国微主导，连接器中航光电一家领先，红外睿创微纳军民两用出海。当前处于订单恢复初期、主动补库存早中期，公司间分化极大——2026Q3单季营收增速从+97.7%（睿创）到-23.9%（紫光）——选公司比选环节重要。
毛利率跟踪：环节毛利率中位数最新45.7%，与2022Q4持平、较2023Q2峰值52.4%低6.7个百分点：本轮恢复靠量回补，没有以价换量，也没有涨价红利。
紫光国微
002049.SZ军工电子元器件拐点等待
400.0市值(估)亿
32.8xPE(TTM)
—毛利率
61.0TTM营收亿
12.2TTM归母亿
为什么买
- 特种IC国内主导供应商，该业务2026H1毛利率69.68%、占营收52.55%，是环节内最厚的利润池。
- 2024年营收从75.8亿砍到55.1亿、归母从25.32亿跌到11.79亿，2025年修复至61.5亿/14.37亿，周期弹性已被验证过一次。
- 最新毛利率54.6%，近8个季度稳定在51%-58%，价格体系没有破坏。
增长驱动
- 公司口径Q3下滑主因2025年同期集中交付的高基数（2025Q3营收+33.6%），订单承接与收入确认之间存在时间差。
- 特种芯片新品落地提速、MCU芯片多领域全面量产，"十五五"装备信息化补库是主订单来源。
- 销售回款已在改善，应收账款58.66亿、较上年末+38.44%，确认节奏是利润弹性的关键变量。
空间有多大
- 归母峰值26.32亿（2022年）对当前TTM 12.2亿，回到旧峰值即有翻倍空间，不需要假设新市场。
- 特种IC国产化在元器件各环节中起步最晚，牌号卡位决定单机价值量随装备信息化率抬升。
- 若营收回到75亿量级、特种业务毛利率维持69%，利润结构即可支撑20亿+归母，相当于在TTM上再增六成。
主要风险
- 2026年营收连续两季转负（Q2 -3.8%、Q3 -23.9%），补库订单至今没有落到收入端。
- 应收账款58.66亿接近一年营收，坏账计提随特种业务放大、直接侵蚀利润。
- 民用智能安全芯片业务毛利率远低于特种IC，其收入占比回升会稀释整体盈利结构。
结论：环节内利润池最厚的一家，但报表拐点还没出现，Q3的-23.9%一半是基数、一半是订单节奏。等单季营收回正再上仓位，左侧介入的赔率不够。
振华科技
000733.SZ军工电子元器件拐点等待
189.0市值(估)亿
22.9xPE(TTM)
—毛利率
53.3TTM营收亿
8.26TTM归母亿
为什么买
- 中国电子旗下央企元器件平台，阻容感、半导体分立器件、厚膜混合集成电路全品类覆盖，产品线宽度环节第一。
- 子公司振华新云做钽电容40余年，品种与配套规格全国最全，与宏达电子构成军品钽电容双头。
- 2023年归母26.82亿是上轮周期顶，2024年跌到9.7亿、TTM只剩8.26亿，盈利连续第三年寻底。
增长驱动
- 2026年营收连跌三季（-7.9%/-6.4%/-16.7%），是7家中补库传导最慢的，基数到2027年才明显走低。
- 毛利率45.7%与环节中位数持平，成本与价格没坏，收入回暖即可转化为利润。
- 央企集团背景保住集采份额，新型号元器件放量跟随整机批次走。
空间有多大
- 营收峰值77.9亿（2023年）对TTM 53.3亿，回到峰值有46%的收入修复空间。
- TTM净利率15.5%对2022年的32.8%，若收入回75亿、净利率回25%，归母看18-19亿，是当前的2.3倍。
- 弹载、星载电子小型化推升分立器件与混合集成电路单机用量，天花板随装备信息化抬升。
主要风险
- 全品类平台在军品集采议价中首当其冲，品类越宽、降价覆盖面越大。
- 2026Q3归母-43.1%，经营杠杆在收入下行期反向放大利润跌幅。
- 客户高度集中于集团军种采购，存货与应收减值反复计提，利润底难以一次确认。
结论：平台最全、报表最弱。收入连跌三个季度与行业补库方向背离，等单季营收转正与毛利率同向确认再介入，现在买等于赌补库节奏。
鸿远电子
603267.SH军工电子元器件回避观望
83.0市值(估)亿
40.7xPE(TTM)
—毛利率
17.0TTM营收亿
2.03TTM归母亿
为什么买
- 军用MLCC三强之一（与火炬电子、成都宏明分食军品市场），自产高可靠MLCC配套神舟、嫦娥、天宫序列。
- 上一轮放量最纯的标的：2021年归母8.27亿、净利率34.5%，2022年25.0亿营收基本全是军品。
- TTM归母只剩2.03亿、为峰值的四分之一，毛利率33.6%创近8个季度新低、低于环节中位数12个百分点。
增长驱动
- 2026H1归母2.19亿（+19.3%）曾率先修复，Q3单季转亏4435万、扣非仅677万，全年被拖回水下。
- 卫星组网与装备信息化补库拉动高可靠MLCC需求，收入端已走平（Q3 -0.2%）。
- 民品代理业务随消费电子弱复苏贡献收入，为军品产能爬坡垫固定成本。
空间有多大
- 军用MLCC盘子小（招股书口径2018年约20亿元量级），扩容靠单机用量与牌号替代，弹性主要在利润率修复。
- 若毛利率回到45%、收入回到25亿（2022年水平），归母可看8亿、是TTM的4倍，但当前报表还看不到这个方向的数据。
- 组件化与微模组产品打开单机价值量，从卖电容走向卖模块。
主要风险
- Q3扣非净利率仅1.7%，主业接近盈亏平衡，军品降价已伤及盈利结构而非仅仅周期。
- 单季转亏后，市场对军品MLCC补库逻辑的信任需要至少两个季度重建。
- 代理业务毛利低，其收入占比上升会继续压整体毛利率。
结论：量稳价崩、单季转亏，三强里伤得最重的一家。毛利率连续两个季度回升之前不碰，是环节内最弱的报表。
宏达电子
300726.SZ军工电子元器件积极关注
155.0市值(估)亿
33.9xPE(TTM)
—毛利率
20.0TTM营收亿
4.57TTM归母亿
为什么买
- 军用钽电容市占率约30%的绝对龙头，钽电容在导弹、卫星等高可靠场景短期无可替代。
- 近7个已披露季度营收全部正增长（+2.9%至+26.9%），是被动元件三强里唯一没被去库存打穿的。
- 毛利率58.4%居环节第二，连续八季稳定在56%-60%，价格与成本双稳。
增长驱动
- 建军百年备货直接拉动钽电容订单，2026Q3营收+11.2%、归母+26.7%重新加速。
- 非钽业务（MLCC、电源模块、微波组件）从零起量，研发投入1.77亿元居行业前列，铺出第二曲线。
- 固定成本已消化，收入+11%对应归母+27%，经营杠杆自然放大。
空间有多大
- 归母峰值8.52亿（2022年）对TTM 4.57亿，回到旧峰值有87%空间，且不要求市占率再提升。
- TTM净利率22.9%对2021年的40.8%，盈利结构修复的弹性大于收入修复。
- 从钽电容单品走向军工元器件平台，是对标振华品类宽度的中期天花板。
主要风险
- 恢复不是直线：2026Q2营收只增2.9%，季度间波动会反复。
- 上游钽粉钽丝价格受国际矿价与出口政策扰动，直接压毛利。
- 民品与新能源扩展的毛利率低于军品，占比上升会稀释58%的毛利率中枢。
结论：环节里确定性最好的被动元件标的，份额和毛利率都没丢。弹性弱于睿创与中航光电，列积极关注，回调即是买点。
火炬电子
603678.SH军工电子元器件积极关注
141.0市值(估)亿
48.6xPE(TTM)
—毛利率
60.6TTM营收亿
2.9TTM归母亿
为什么买
- 军用高可靠MLCC双雄之一，2000年就退出消费低端电容、专做特种陶瓷电容，军品纯度高于多数同行。
- 子公司立亚新材的特种陶瓷纤维（碳化硅纤维）打破海外封锁，是国内少数推进三代纤维产业化的企业。
- TTM营收60.6亿、较2023年的35.0亿增长73%，收入端已先于利润创新高。
增长驱动
- 2026年营收连续三季高增（+77.2%/+74.0%/+65.2%），特种电容随补库恢复、贸易与民品同步放量。
- 陶瓷纤维在航空发动机热端部件与航天结构件的应用从验证走向批量，2025年底产业化关键技术突破。
- 2025年营收41.2亿（+47.1%）确认扩张通道，产能利用率回升摊薄费用。
空间有多大
- 收入已新高但归母TTM仅2.9亿、不足2021年9.56亿的三分之一，利润弹性全在结构改善里。
- 毛利率22.5%对2025Q1的34.4%，若回到30%，同样60亿收入多出约4.5亿毛利、归母接近翻倍。
- 碳化硅纤维全球供给集中在日美少数厂商，国产替代下的定价权强于MLCC。
主要风险
- 增收不增利是市场最不喜欢的组合：Q3营收+65.2%、归母-19.4%。
- 低毛利业务放量压低整体毛利率，收入增长的质量需要甄别。
- 陶瓷纤维产能爬坡期折旧与费用前置，利润兑现晚于收入一拍。
结论：收入先行的反转早期标的，赌的是毛利率回升而非收入继续超预期。放观察名单前排，单季归母增速回到30%以上再升级评级。
睿创微纳
688002.SH军工电子元器件核心配置
645.0市值(估)亿
23.7xPE(TTM)
—毛利率
96.6TTM营收亿
27.18TTM归母亿
为什么买
- 红外热成像芯片到整机全链自研，2026H1红外收入41.89亿（+74.3%）、占营收95.3%，军民两用加海外销售的结构环节内独此一家。
- TTM营收96.6亿是2023年35.6亿的2.7倍，TTM归母27.18亿是环节第二名（紫光国微12.2亿）的2.2倍。
- 毛利率62.4%创八季新高，量价齐升，不是以价换量。
增长驱动
- 8μm产品批量出货超预期驱动Q3单季归母10.4亿（+192.4%），前三季预告22.5-23.5亿（+218%-232%）。
- 海外民品（户外热像、安防）与国内军品双轮驱动，全球军费上行直接转化为军贸出口订单。
- 2025年营收63.0亿（+45.8%）、归母11.25亿（+97.7%），连续三年加速，斜率还没有见顶迹象。
空间有多大
- 前三季归母已22.5-23.5亿，Q4按Q3单季10.4亿平推全年即超32亿，30亿+只是保守值。
- 红外从军用专属走向工业测温、车载夜视、消费级应用，市场空间随成本曲线下移持续打开。
- 整机占比提升推高单客户价值量，海外渠道体系复制放量模型。
主要风险
- 海外收入占比高，红外整机属两用物项、出口管制与关税的双向波动是最大政策变量。
- Q3营收+97.7%含低基数与新品集中交付成分，2027年面对高基数增速必然回落。
- 民品价格年降传导，62.4%的毛利率未必是稳态。
结论：环节内唯一军品复苏、民品出海、新品放量三线并进的公司，增长质量与报表强度都是第一档。核心配置首选，用业绩增速消化估值，回调加仓。
中航光电
002179.SZ军工电子元器件核心配置
696.0市值(估)亿
29.5xPE(TTM)
—毛利率
236.7TTM营收亿
23.6TTM归母亿
为什么买
- 国内军工连接器绝对龙头，TTM营收236.7亿是环节第二名（睿创微纳96.6亿）的2.4倍，防务、航天、导弹全场景卡位。
- 液冷UQD快接头全球仅中航光电、史陶比尔、CPC等少数厂商通过英伟达认证，AI数据中心把它从纯军工变成军+算力双属性。
- 2026Q3营收68.82亿（+47.9%）、归母8.16亿（+172.1%），在Q1/Q2营收仅+0.7%/+0.4%后单季爆发，拐点形态清晰。
增长驱动
- 建军百年备货带动防务连接器订单上传，上游元器件最先看到回补。
- 液冷快接头随AI算力资本开支放量，高端通用业务成为第二增长极、对冲军品周期。
- 新能源车高压连接器与卫星互联网配套打开第三曲线，2025年营收213.9亿创新高打底。
空间有多大
- 归母峰值33.54亿（2024年）对TTM 23.6亿，防务修复叠加液冷放量，35-40亿可看、即峰值再上10-20%。
- 毛利率30.5%正向2025Q2的31.8%回升，产品结构向液冷、光互连等高毛利品类迁移。
- 民用收入已近半，全球连接器份额仍在提升，估值逻辑有向高端制造切换的空间。
主要风险
- 防务收入确认节奏季度间剧烈摆动：Q1 -37.8%、Q2 -9.6%、Q3 +172.1%，单季数据不能外推。
- 新能源车连接器年降压力大，毛利率回升会被民品稀释。
- AI资本开支若减速，液冷第二曲线的估值溢价会被砍。
结论：环节内格局、体量、报表三优的龙头，Q3确认利润拐点、液冷打开AI第二曲线。核心配置第二只，与睿创微纳互补：一个防务加算力，一个军民两用出海。
信息化是本轮军工调整中受伤最重的环节：特种业务订单 2024 年起集中收缩（规划换挡叠加采购节奏），5 家覆盖公司 TTM 全部亏损或微利，中科星图营收连续五季 -60% 上下，上海瀚讯毛利率从 43% 掉到 15%。好消息是恢复信号已经出现：海格通信、七一二最新单季营收转正、净利同比大幅减亏，军队通信与信息化采购 2026 年进入恢复初期。中期看点在北斗规模化应用、卫星互联网地面系统与低空经济数字底座，但这些是 2027 年以后的故事。选股标准很朴素：只买单季营收已转正、亏损在收敛的，其余等右侧。
毛利率跟踪：环节毛利率中位数从 47.7% 大幅回落到 27.9%，一半是业务结构变化（高毛利特种订单占比骤降），一半是竞争加剧与审价压力——这是军工 15 个环节里回落幅度最大的一块。
中科星图
688568.SH信息化与北斗回避观望
221.0市值(估)亿
亏损PE(TTM)
—毛利率
12.5TTM营收亿
-6.08TTM归母亿
为什么买
- 数字地球龙头（GEOVIS 平台），空天信息禀赋稀缺，低空经济与商业航天叙事的核心标的。
- 但基本面正在恶化：营收连续 5 个季度同比 -60% 上下、TTM 归母 -6.1 亿、毛利率中位数从 47.2% 崩到 27.9%。
- 公司背靠中科院空天院，数字地球数据与平台能力在国内几乎无对等竞争者。
增长驱动
- 特种业务订单节奏中断是主因，若恢复则收入弹性极大（基数已砸到底）。
- 低空经济数字底座、商业航天地面系统是中期看点，但尚未形成规模化收入。
- 海外与行业数字化（气象/应急/农业）是特种之外的第二增长线，但体量尚小。
空间有多大
- 2024 年营收 32.6 亿 vs TTM 12.5 亿，若订单恢复半年报就能看到陡峭反弹——问题是时点完全不可预测。
- 2023 年归母 3.4 亿的峰值是盈利参照，修复需要订单端先见底（定性判断）。
- 收入已从 32.6 亿峰值塌到 12.5 亿，任何订单恢复都会带来陡峭反弹，但右侧信号出现前空间无从谈起（定性判断）。
主要风险
- 特种订单恢复时点不可控，连续深跌五季没有企稳信号。
- 应收与减值风险随收入塌方积累。
- GM 掉 19 个百分点说明竞争或结构出了实质问题，不只是节奏。
结论：叙事很好、报表很坏。回避观望，等营收同比转正这个硬信号再谈配置。
海格通信
002465.SZ信息化与北斗拐点等待
239.0市值(估)亿
亏损PE(TTM)
—毛利率
43.6TTM营收亿
-7.36TTM归母亿
为什么买
- 军用无线通信+北斗导航双主业，华南区域龙头，卫星互联网与北斗三号应用是中期叙事。
- 2025 年全年亏 7.9 亿（2024 年已只剩 0.5 亿），但最新单季营收 +14.7%、净利同比 +132% 在减亏，毛利率 24.7% 企稳。
- 北斗三号军用换装与民用规模化双受益，海格在军用短波/超短波电台份额居前。
增长驱动
- 军队通信装备订单恢复初期，单季数据已验证方向。
- 北斗三代换装与卫星互联网地面终端的中期需求。
- 民航与应急通信等民品补量。
空间有多大
- 2022-2023 年归母 6.5-7 亿的平台是利润锚，从亏损回到 3-5 亿修复中枢对应估值仍有吸引力（简单推算）。
- 参考 2022 年 6.7 亿归母平台，修复到 4 亿+对应估值即有吸引力（简单推算）。
- 军品通信+北斗盘子在 50 亿营收量级，恢复到 2023 年 64.5 亿收入平台是中期参照（简单推算）。
主要风险
- 连续两年亏损后资产负债表需要修复时间。
- 订单恢复的斜率不确定，减亏不等于盈利。
- 卫星互联网终端放量节奏低于预期，民品毛利率低于军品拉低中枢。
结论：军队通信订单恢复的贝塔标的，方向对、位置早。等归母转正确认拐点，当前只给观察仓。
七一二
603712.SH信息化与北斗拐点等待
85.0市值(估)亿
亏损PE(TTM)
—毛利率
22.1TTM营收亿
-4.26TTM归母亿
为什么买
- 军用专网通信（空军/铁路双线）骨干厂商，天津国资背景，客户粘性强。
- 2024-2025 连续亏损（-2.5/-4.9 亿），但最新单季净利同比 +68.0%、毛利率回升到 35.7%，减亏路径清晰。
- 军用专网通信资质壁垒高，铁路专网业务提供非军现金流缓冲。
增长驱动
- 专网通信换装订单恢复，铁路 GSM-R 更新需求托底。
- 军品交付与回款节奏正常化。
- 新一代专网换装与铁路通信升级双线，订单恢复已在单季营收端显现（+13.8% 为 24Q4 之前高点后的回落段，最新单季 -12.4% 仍弱）。
空间有多大
- 2022 年归母 7.8 亿的峰值是天花板参照，中修到 3-4 亿就是不错的修复（简单推算）。
- 修复到 2022 年 7.8 亿归母的一半即对应可观空间（简单推算）。
- 专网通信天花板由换装周期决定，中修盈利参照 2022-2023 年 4-8 亿区间（简单推算）。
主要风险
- TTM 归母仍亏 4.3 亿，亏损收敛斜率可能反复。
- 专网市场竞争加剧压毛利。
- 最新单季营收同比仍 -12.4%，恢复斜率弱于海格。
结论：和海格同逻辑：方向对、等坐实。毛利率回到 35%+ 是好信号，等归母转正再上仓位。
上海瀚讯
300762.SZ信息化与北斗回避观望
149.0市值(估)亿
亏损PE(TTM)
—毛利率
4.0TTM营收亿
-2.51TTM归母亿
为什么买
- 军用宽带移动通信稀缺标的，4G/5G 军用化卡位真实。
- 但营收单季 -61.2%、TTM 归母 -2.5 亿、毛利率 15.0%，五年营收在 3-7 亿之间剧烈波动，商业模式不稳定。
- 军用宽带通信体制标准参与方，技术卡位随军兵种 5G 试验网推进。
增长驱动
- 军用 5G 试点若转批量采购是唯一的大弹性来源，目前没有收入层面的证据。
- 若军用 5G 从试验转列装，收入基数低意味着弹性巨大（纯期权逻辑）。
- 军兵种联合演练频率提升带来的宽带通信补网需求，是列装之外的真实增量场景（定性判断）。
空间有多大
- 波动式经营：2021 年 7.3 亿 vs TTM 4.0 亿，弹性存在但从未连续兑现。
- 无可靠盈利锚：近五年最好年份归母 2.4 亿（2021），期权价值完全取决于列装节奏（定性判断）。
- 参照 2021 年 7.3 亿营收与 2.4 亿归母的峰值，期权兑现即十倍于当前收入基数不可期，但翻倍量级可想象（定性判断）。
主要风险
- 订单节奏大起大落（单季 -65% 到 +128% 再到 -61%），无法建立盈利预测。
- 持续亏损消耗资本，毛利率从 43% 掉到 15% 是竞争恶化的信号。
- 毛利率 43%→15% 反映价格战或产品结构恶化，竞争壁垒可能已被侵蚀。
结论：卡位是真稀缺，报表是真混乱。回避观望，除非军用 5G 出现标志性大单。
景嘉微
300474.SZ信息化与北斗拐点等待
236.0市值(估)亿
亏损PE(TTM)
—毛利率
7.8TTM营收亿
-2.77TTM归母亿
为什么买
- 军用图形显控基本盘稳固 + 国产 GPU（JM 系列）叙事的旗手，毛利率 46.0% 仍是高毛利业务结构。
- TTM 归母 -2.8 亿仍亏、单季营收 -27.6%，GPU 收入尚未接住显控的下滑。
- 图形显控在军用航电显控地位稳固，是国内最早做 GPU 架构芯片的公司之一。
增长驱动
- 国产 GPU 替代是确定方向，景嘉微是国内少数有完整 GPU 芯片流片与驱动生态的厂商。
- 军用显控订单恢复 + 民用航显市场。
- JM 系列迭代+国产化信创采购是 GPU 线的主要驱动，民航航显提供稳定基本盘。
空间有多大
- GPU 若在信创与行业市场放量，收入结构会从 10 亿级跃迁；但兑现时间表不由公司控制。
- GPU 若兑现，收入结构从 10 亿级向上跃迁；不兑现则回到纯军工显控估值（定性判断）。
- 显控基本盘 7 亿营收 + GPU 期权，2021 年 2.9 亿归母是盈利上限参照，修复路径依赖订单与 GPU 双改善（简单推算）。
主要风险
- 连续两年亏损，研发投入刚性下现金流压力积累。
- GPU 竞争格局恶化（大厂下场）会同时杀叙事和业绩。
- 军品显控订单恢复斜率不确定。
结论：国产 GPU 期权+军用显控底仓的组合，但底仓在漏水。等单季营收转正+GPU 出货证据，再谈期权定价。
船舶是军工里景气最实的环节：全球造船周期上行，新造船价格指数高位、手持订单普遍排到 2028 年以后，中国船舶吸收合并中国重工后成为全球最大造船上市公司（TTM 营收 1757 亿、归母 154 亿、单季 +68%）。动力配套（中国动力）与军辅船（中船防务）跟随总装放量，毛利率中位数 11.1%→15.8% 还在高抬升通道——高价订单从 2025 年起才陆续进入确认期。水声防务（中国海防）弹性大但拐点未坐实。买船舶买的是周期位置，不是军工订单节奏：民船周期主导盈利，军船建设提供长期底仓。
毛利率跟踪：环节毛利率中位数从 11.1% 升到 15.8%，驱动力是 2021-2023 年签的高价单从 2024 年起集中交付；按订单价格与成本差，这个抬升过程大概率还没走完（简单推算）。
中国船舶
600150.SH船舶与海防核心配置
2513.0市值(估)亿
16.3xPE(TTM)
—毛利率
1756.9TTM营收亿
154.37TTM归母亿
为什么买
- 吸收合并中国重工后成为全球最大造船上市公司，TTM 营收 1756.9 亿、归母 154.4 亿，单季归母同比 +68.1% 仍在加速。
- 造船主升周期：毛利率中位数随高价订单交付从 12.6% 抬到 17.7%，2021 年归母才 2.1 亿、2025 年 78.5 亿，量价齐升的兑现路径清晰。
- 手持订单排产到 2028 年以后，民船（集装箱/油船/散货）+ 军船双线，收入确定性在军工板块里最高。
增长驱动
- 高价订单持续交付：新造船价格指数高位签的单从 2025 年起进入确认期，毛利率还有上行空间。
- 合并后协同：中国重工并入带来大船/武船等军船产能与柴油机等配套资产，内部采购一体化降本。
- 维修改装与船海配套业务补量，平滑新造船交付节奏。
空间有多大
- 按 TTM 归母 154 亿计算估值，若高价单全部兑现、毛利率到 20% 一线，利润还有一档上台阶的空间（简单推算，非指引）。
- 军船建设十五五持续投入，军辅船与主战舰艇订单是民船周期之外的第二支柱。
- 风险收益比：周期股在利润兑现中段，估值不贵，但也别按周期顶部给溢价。
主要风险
- 新造船价格指数若回落，2027 年后签的单毛利率会走低——周期股最大的证伪点。
- 钢材等成本价格反弹侵蚀毛利。
- 合并整合进度与少数股东损益摊薄归母。
结论：造船周期+资产整合双重逻辑兑现中，军工板块里确定性最高的核心配置。利润在半山腰，回调是机会而不是风险。
中船防务
600685.SH船舶与海防积极关注
264.0市值(估)亿
23.7xPE(TTM)
—毛利率
219.9TTM营收亿
15.07TTM归母亿
为什么买
- 军辅船+民船双主业，2025 年归母 10.1 亿创近年新高，最新单季归母同比 +146.2%。
- TTM 营收 219.9 亿、毛利率 12.2%，广船国际产能利用率饱满，高价订单开始兑现。
- 在造船集团内的定位清晰：军辅船与特种船市场占有率高，民船以集装箱/油船补充。
增长驱动
- 军辅船批产订单持续，民船高价单交付抬毛利。
- 合并后产能协同与订单分配优化。
- 维修改装业务随船队老龄化和环保新规放量。
空间有多大
- 归母从 2023 年 0.5 亿修复到 10 亿量级，若毛利率回到 15% 一线还有一档（简单推算）。
- 弹性大于中国船舶，波动也更大。
- 军辅船需求由十五五海军舰艇结构决定，波动小、粘性高，是民船周期之外的压舱石（定性判断）。
主要风险
- 单季利润波动大，历史上有过 2023 年归母掉到 0.48 亿的记录。
- 民船接单结构若偏向低毛利船型会拖累修复斜率。
- 集团内订单分配变化可能影响民船接单结构。
结论：造船周期二线弹性标的，修复方向确认但波动大。跟随中国船舶配置，仓位低一档。
中国海防
600764.SH船舶与海防拐点等待
126.0市值(估)亿
亏损PE(TTM)
—毛利率
35.3TTM营收亿
-0.33TTM归母亿
为什么买
- 水声电子防务几乎独供：声呐与水声对抗配套国内主力，舰船水下信息化绕不开的卡位。
- TTM 营收 35.3 亿、单季营收同比 +16.5% 回正，舰船订单恢复的信号先于利润出现。
- 毛利率波动极大（36.6%→8.5%→13.9%），是军品定价与交付结构问题的缩影，也是修复弹性所在。
增长驱动
- 水下攻防建设十五五加码，水声装备列装节奏恢复。
- 军品定价与回款环境改善后利润率向正常水平回归。
- 民用水声与海洋观测业务补量。
空间有多大
- 2021 年归母 8.5 亿 vs TTM 微亏，利润修复空间大但节奏取决于订单与定价，弹性高、不确定性同样高。
- 水声装备占舰船电子价值量比例稳定，跟舰队规模扩张走，弹性来自审价后的利润率回归（定性判断）。
- 按 2021 年 8.5 亿归母的盈利中枢测算，利润率回归本身就能支撑显著修复空间（简单推算，非预测）。
主要风险
- TTM 归母仍亏 0.33 亿，拐点未在报表坐实。
- 军品审价可能长期压制毛利率中枢。
- 单一大客户依赖。
结论：卡位稀缺但报表还没走出来。等连续两个季度归母转正再上仓位，左侧只做观察仓。
中国动力
600482.SH船舶与海防积极关注
676.0市值(估)亿
31.9xPE(TTM)
—毛利率
631.5TTM营收亿
21.18TTM归母亿
为什么买
- 舰船动力平台：柴油机/燃气机/化学动力/核动力全覆盖，TTM 营收 631.5 亿、归母 21.2 亿，单季归母同比 +147.3%。
- 毛利率 22.0% 创近八年新高，随中国重工并入后动力配套内化，量价与份额同步受益造船周期。
- PE(TTM) 约 32 倍不便宜，但造船产业链里动力环节的订单能见度比总装更细。
增长驱动
- 民船动力随总装交付放量，军民船动力排产饱满。
- 化学动力（蓄电池）与核动力配套的军品需求稳定增长。
- 燃气轮机与双燃料发动机受益船舶动力绿色化替换。
空间有多大
- 动力占新造船价值量比例稳定，跟着船价与交付量走，弹性小于总装但更稳。
- 若毛利率维持 20%+，利润率每提升 1 个百分点都是纯利润（简单推算）。
- 柴油机/双燃料主机在中速机市场份额领先，交付节奏跟随总装，业绩弹性来自量而非价（定性判断）。
主要风险
- 32 倍 PE 对周期配套股不算便宜，透支部分预期。
- 非船业务（燃气/核电设备）毛利率偏低拖累整体。
- 原材料与汇率波动影响毛利率节奏。
结论：造船周期的动力配套卖水人，基本面方向明确。估值合理偏上，分批不追高。
这是军工里叙事最强、分化最狠的环节：导弹与无人机是十五五装备发展的确定方向，军贸出口是利润率最高的商业模式，但落到五家公司身上天差地别。高德红外一家贡献了环节绝大部分利润（TTM 19.5 亿、毛利率 60.8%、军贸完整导弹系统交付中），是唯一有报表验证的核心资产；内蒙一机守着装甲车辆垄断卡位但盈利连降三年；两家无人机平台（翼龙/彩虹）完全由军贸大单节奏主导——中无人机交付波动极端（单季 -87%）但卡位硬，航天彩虹盈利中枢逐年下台阶；北方导航处于订单坏年份。选股结论朴素：买高德的兑现，等其他四家的右侧信号。
毛利率跟踪：环节毛利率中位数 26.4%→27.0% 持平，但这个中位数被高德红外 60.8% 的高毛利托着——剔除它之后环节实际毛利率在 10-28% 之间散布，军贸定价与国内审价的二元分化一目了然。
内蒙一机
600967.SH兵器导弹与无人机拐点等待
207.0市值(估)亿
104.3xPE(TTM)
—毛利率
98.1TTM营收亿
1.98TTM归母亿
为什么买
- 陆军装甲车辆唯一上市平台：主战坦克与轮式装甲车的垄断地位，十五五陆军装备更新的核心受益者。
- 但报表在下行段：归母从 2022 年 8.2 亿连续降到 TTM 2.0 亿，毛利率中位数 16.1%→5.7%→10.6%，最新单季营收 +12.9% 回正但净利仍 -19.1%。
- PE(TTM) 104 倍——盈利底部对应的高估值，买的是周期反转期权而非当期盈利。
增长驱动
- 陆军装备十五五换装与弹药储备补充，订单周期若启动则收入利润双修复。
- 军贸（装甲车辆出口）是弹性来源。
- 铁路车辆等民品业务托底现金流。
空间有多大
- 2021-2022 年 7.5-8.2 亿的归母平台是盈利锚，从中枢回到一半即翻三倍空间，但时间表取决于军队采购节奏（简单推算）。
- 毛利率若修复到 14% 一线即是周期右侧信号。
- 军贸装甲车辆出口在北非/中东有历史交付记录，大单弹性与国内换装共振才构成完整修复（定性判断）。
主要风险
- 军品审价长期压制毛利率，2024 年 5.7% 的单季毛利率说明压力真实存在。
- 装备采购结构性偏向导弹/无人机等新域，传统装甲优先级下降。
- 连续三年利润下滑，拐点未出现。
结论：垄断卡位+周期底部的组合，但左侧特征明显。等毛利率回到 14%+ 或单季净利转正再上仓位。
北方导航
600435.SH兵器导弹与无人机回避观望
167.0市值(估)亿
亏损PE(TTM)
—毛利率
30.1TTM营收亿
-0.76TTM归母亿
为什么买
- 北方公司火控系统上市平台：弹箭与火控导航配套在兵器工业体系内卡位独特。
- 但报表波动极端：TTM 归母 -0.76 亿（转亏），单季营收在 +52% 与 -63% 之间跳变，2025 年营收 41.9 亿同比大增却录得亏损，收入质量存疑。
- 精确打击弹药配套（导引头/火控组件）在兵器体系内资格稀缺，列装任何制导化弹药都绕不开其产能。
增长驱动
- 陆军弹药与精确打击武器放量是中期逻辑，十五五陆军导弹化是方向。
- 军贸火控与制导组件出口。
- 陆军弹药储备基数补充与制导化改造两条线，军贸组件出口补充（定性判断）。
空间有多大
- 2022-2023 年 1.8-1.9 亿归母是正常年份锚，当前处于订单确认与成本错配的坏年份（简单推算）。
- 制导化改造若按批次下达，2022-2023 年 1.8-1.9 亿归母中枢可参照修复（简单推算）。
- 坏年份亏损、好年份 2 亿内——除非制导化弹药批产落地，否则没有可靠空间叙事（定性判断）。
主要风险
- TTM 亏损+最新单季营收 -53.2%，双杀状态没有企稳信号。
- 收入确认节奏导致数据完全无法预测。
- 兵器集团内同类资产整合存在不确定性。
结论：逻辑在十五五陆军导弹化，报表在坏年份。回避观望，等亏损收窄+营收连续两季为正再看。
高德红外
002414.SZ兵器导弹与无人机核心配置
420.0市值(估)亿
21.6xPE(TTM)
—毛利率
74.3TTM营收亿
19.49TTM归母亿
为什么买
- 红外探测器芯片国产化第一人：碲镉汞/II类超晶格探测器自产，从上游芯片到完整导弹系统的全链条卡位在国内独一份。
- 盈利已反转：TTM 归母 19.5 亿（环节内其他四家合计不到 3 亿），最新单季营收 +46.5%、毛利率 60.8%，PE(TTM) 约 21.6 倍是军工高毛利资产里最便宜的。
- 从 2024 年亏 4.5 亿到 2025 年赚 6.9 亿再到 TTM 19.5 亿，军贸大单+军品批产的双轮已经进报表，不是叙事是事实。
增长驱动
- 军贸完整导弹系统交付：出口型精确打击武器是公司利润的主要来源，国际地缘需求持续。
- 国内军品红外热像仪批产恢复，单兵与车载 night vision 需求回升。
- 民用（安防/工业测温/车载）托底，低空与机器人视觉是新增量。
空间有多大
- 军贸订单一旦签订即锁定全年利润，2025-2026 是交付大年；若 TTM 20 亿利润维持，21 倍 PE 对应的不是周期顶而是订单兑现中段（简单推算）。
- 探测器芯片外销给其他整机厂，打开第二收入曲线。
- 民用红外从安防测温向车载与机器人视觉迁移，公司探测器外销打开芯片级第二曲线（定性判断）。
主要风险
- 军贸订单确认节奏决定单季波动，历史上有过 2023-2024 连续两年利润塌方的记录。
- 睿创微纳等在民用探测器端竞争加剧。
- 地缘政治变化影响出口交付。
结论：环节内唯一有报表验证的核心配置：60.8% 毛利率 + 20 亿利润 + 21 倍 PE，风险收益比全军工最优之一。回调分批买。
中无人机
688297.SH兵器导弹与无人机拐点等待
239.0市值(估)亿
203.4xPE(TTM)
—毛利率
32.5TTM营收亿
1.17TTM归母亿
为什么买
- 翼龙系列察打一体无人机国内军贸第一品牌，实时交付记录（北非/中东多国）在国产军贸史上罕见。
- 交付节奏决定报表：2024 年营收塌到 6.9 亿、2025 年反弹到 30.2 亿，最新单季营收 -87% 是上一季高基数后的回落，波动极大但方向由在手订单决定。
- 毛利率中位数回升到 27.0%，军贸定价优于国内军品。
增长驱动
- 军贸大单签订与交付节奏——公司公告的在手订单是唯一可靠的先行指标。
- 国内军用无人机采购放量（集团军级无人机部队建设）。
- 民用应急测绘与警用市场补量。
空间有多大
- 2022 年 3.7 亿归母是盈利锚；军贸单笔合同金额大，一单即改变全年报表（简单推算）。
- PE(TTM) 203 倍定价的是军贸期权，不是当期盈利。
- 军用无人机国内采购从试点到成建制扩编，翼龙若拿到国内列装订单即脱离纯军贸波动（定性判断）。
主要风险
- 单一大单依赖导致季度间数据无法线性外推，最新单季 -87% 即为例证。
- 军贸交付受地缘与国际关系影响。
- 彩虹等竞品在出口市场竞争。
结论：军贸无人机龙头，逻辑真实但报表由大单节奏主导。盯在手订单公告做事件驱动，不做左侧重仓。
航天彩虹
002389.SZ兵器导弹与无人机回避观望
159.0市值(估)亿
829.4xPE(TTM)
—毛利率
29.0TTM营收亿
0.19TTM归母亿
为什么买
- 彩虹系列无人机出口老牌平台，中航集团背景，军贸渠道成熟。
- 但盈利能力持续恶化：TTM 归母只剩 0.19 亿、PE(TTM) 829 倍，最新单季净利同比 -1277%（转亏），毛利率 28.1% 靠低基数维持。
- 彩虹-4/5 系列在察打一体出口市场有存量用户与实战记录，售后与弹药补充收入粘性较强。
增长驱动
- 军贸订单是唯一变量，但近三年营收徘徊在 25-29 亿没有突破，出口市场竞争（翼龙+土耳其 Bayraktar）挤压份额。
- 国内军用无人机采购尚未规模化落到公司。
- 中航集团军贸渠道整合可能带来订单转移与协同，储运发射平台与巡飞弹是新方向（定性判断）。
空间有多大
- 2022 年 3.1 亿归母是上轮峰值，若军贸大单重现弹性可观——但这取决于外方预算而非公司自身（定性判断）。
- 军贸弹药与中继续航配套消耗性收入是潜在增量，但过去三年未在报表形成趋势（定性判断）。
- 若军贸大单重现（参照 2022 年 38.6 亿营收年份），收入弹性仍在，但时点不可控（定性判断）。
主要风险
- 盈利中枢逐年下台阶（3.1→1.5→0.9→0.3 亿），趋势没有反转证据。
- 国际无人机市场竞争格局恶化。
- 近 800 倍 PE 意味着任何业绩不及预期都会双杀。
结论：军贸叙事撑不起逐年下行的盈利中枢。回避观望，除非出现公告级军贸大单。
| 环节 | 公司 | 评级 | 市值(估)亿 | PE | 毛利率 | TTM营收亿 | TTM归母亿 | 最新营收YoY | 最新净利YoY | 期 |
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