煤炭油气全产业链深度研究

动力煤2025年完成中枢下移：秦皇岛5500大卡现货全年均价703元/吨、同比-18.4%，年度长协均价680元/吨、同比仅-3.0%，长协机制把头部公司的盈利回撤压在个位数。2026年风向反转：1月现货682元/吨触到近三年低点后，进口煤价格倒挂、港口持续去库，供需转入紧平衡，10月现货摸高1013元/吨、年内涨近五成。长协同步上台阶但波动小得多：10月年度长协717元/吨、年内均值694元/吨，为头部公司锁定确定性更高的盈利中枢。环节毛利率中位数从2025Q3的28.8%回升到2026Q3的37.6%，五家成员Q3营收全部正增长。这一环节的买点不是赌煤价，而是股息：长协锁定盈利下限、分红比例普遍抬到55%-79%，现价对应股息率多在4%-5%。后面盯两件事：现货与长协的价差走向（决定弹性标的的斜率），以及年末分红预案对承诺的兑现度。

毛利率跟踪：环节毛利率中位数2025Q3见底28.8%、2026Q3回升到37.6%并超过2022年高位，现货敞口大的陕煤（38.6%）、兖矿（37.6%）、电投（40.0%）修复快于长协型的神华（34.1%），中煤（27.9%）仍受贸易与化工结构拖累。

焦煤是煤炭各子行业里与钢铁绑定最深、与动力煤分化最明显的一个：环节毛利率中位数从 2022Q4 的 35.1% 降到 2026Q3 的 27.1%，2026Q1 一度探底 22.8%。需求端，日均铁水产量从年初约 236 万吨回落到 10 月的 232 万吨附近，钢厂盈利率只有 8% 出头，补库维持刚需、随用随采。供给端，进口冲击常态化：2025 年前 8 个月炼焦煤进口 7264 万吨，蒙古全年煤炭出口 9002 万吨、同比增 7.5%，低价蒙煤压住国内主焦的价格上限。2026 年焦煤价格先扬后抑，5 月京唐港主焦库提价约 1770 元/吨，9 月期货主力回落到 1487 元/吨附近。格局上主焦肥煤资源集中在山西、安徽、河南少数矿区，四家龙头 2025 年归母合计约 40 亿、只有 2022 年峰值 377 亿的一成，底部已现——2026Q3 环节营收中位数同比 +12.8% 率先转正。股息逻辑要等价格底确认：四家公司 PB 全部破净，淮北矿业与平煤股份分别有 35% 和 60% 的分红承诺，盈利每修复一步，股息率就抬升一截。

毛利率跟踪：环节毛利率中位数 2026Q1 见底 22.8% 后连续两季回升到 27.1%，但仍比 2022Q4 低 8 个百分点，修复靠煤价企稳而非钢铁需求好转。

2026 年 11 月，布伦特在 70 美元上下震荡，比 2022 年高点低三成左右，但仍高于绝大多数在产油田的完全成本。供给端，OPEC+ 从减产转向有序复产，增产节奏与地缘扰动共同决定油价下沿，中枢回落但下方有底。三桶油走三条路：中国石油靠一体化与天然气上量稳盈利，中国海油靠桶油成本与产量扩张赚纯上游的钱，中国石化被炼化需求收缩拖住、转向新材料求生存。增储上产政策让三家的产量曲线与油价周期部分脱钩，储量与工作量的确定性先于价格到来。这个环节真正的定价锚是股息：中石油派息率 54.7%、中国海油 45%，高派息加低成本让上游资产具备类债属性，H 股股息率普遍在 6% 上下。配置上把高股息上游当底仓，把炼化盈利拐点与油服日费上行当期权。

毛利率跟踪：环节单季毛利率中位数从 2023-2024 年的 16%-18% 抬升到 2026Q3 的 23.1%，单季营收增速中位数同期由负转正（2026Q2/Q3 +8.3%/+9.3%）——改善主要来自上游占比高的成员，炼化与贸易环节仍在平均线以下。