环保行业深度研究

垃圾焚烧上市公司已整体跨过建设期。2022Q4环节毛利率中位数28.7%，2026Q3抬升至44.1%，四年抬升约15个百分点；同期营收增速中位数在-16%到+10%之间徘徊了三年，收入不涨、利润率和利润在涨——低毛利的建设收入退出，高毛利的运营收入成为全部。变化不止在报表：资本开支下降叠加2025年三季度起国补回款加速，部分公司当期回款率已超100%，自由现金流转正让分红能力打开，绿色动力直接承诺分红率不低于50%。估值锚随之切换：市场不再为订单与产能增速付钱，转而按股息率给类公用事业定价，板块PE落在9-18倍、PB落在0.8-1.7倍，分红兑现成为主要变量。组内分化明显：瀚蓝靠并购粤丰继续长大，三峰与旺能是纯红利形态，伟明被设备收入下滑拖累、新材料第二曲线仍在验证。选股看三件事：回款、分红承诺、吨上网效率，不再看新签订单。

毛利率跟踪：毛利率抬升主因是高毛利运营收入占比上升、低毛利建设收入退出，属报表结构切换而非同类项目运营改善；44%上下是纯运营焚烧公司的常态中枢。

环节仅两家样本，性质截然不同：盈峰环境是环卫装备制造（毛利率约22%），兴蓉环境是成都水务公用事业（毛利率约50%），中位数序列每四季度一次的回落来自年终结算与减值的季节性。2026年环节营收增速中位数回升到+13%至+17%，动力几乎全部来自盈峰——设备更新周期叠加新能源环卫车渗透率升至约21%，装备业务重新加速。兴蓉走的是另一条路：不追增长，靠污水调价（2025年成都单价从2.44元/吨上调至2.74元/吨）与资本开支收缩换取现金流和分红提升，是标准的类债资产。两条路对应两种买法：买盈峰是买设备成长的贝塔，买兴蓉是买股息与贴净资产的修复。共同的尾部风险都指向政府支付能力：环卫服务应收与调价节奏，最终都是地方财政问题。

毛利率跟踪：环节毛利率中位数在25%与38%之间季节性跳动，Q4回落是环卫服务年终结算与减值所致；两家公司真实毛利率分别锚定约22%（装备制造）与约50%（水务运营），中位数参考意义有限。