银行：息差见底、股息为锚
行业净息差 2026Q2 环比回升 1bp（2022 年来首次），板块营收增速中位数从 2025Q1 的 -3.1% 转正到 2026Q3 的 +10.9%。银行无毛利率口径，跟踪指标是净息差、不良与股息率——高股息主线让银行成为金融配置的核心。
保险：利润弹性最大、波动也最大
预定利率下调缓解利差损、NBV 转正，资产端权益弹性让 2025-2026 利润高增（单季波动也剧烈）。保险的买入逻辑是"负债成本改善+估值仍低"，风险是长端利率与资本市场。
券商：beta 工具，格局向头部集中
市场活跃度维持高位，经纪/两融/自营随 beta 弹性释放；券商"毛利率"约 86% 是口径特征。江苏金租提供高股息稳健选项。并购与国际化是中期叙事。
估值 × 成长散点：钱在哪、贵在哪
横轴 = 最新单季营收增速；纵轴 = PE(TTM)（亏损/无有效 PE 列于顶部虚线）；气泡面积 = 市值。
51 个季度增速热力图（2014–2026）：一条产业链的完整周期
每行一家公司，颜色=单季同比。光伏链 2024 年起大面积深红、锂电 2023-2024 出清、风电 2025 转暖、整车分化——周期错位一眼可见。
环节毛利率跟踪：行业景气度仪表盘
跟踪供需与格局变化毛利率 = 1 − 营业成本/营业收入（单季口径，同花顺利润表）。中位数下行=价格战/出清；上行=涨价/格局改善。港股公司无单季毛利率，不参与。
银行是 2025-2026 年高股息主线的核心资产，2026 年逻辑还出现增量：商业银行净息差 2026Q2 录得 1.41%，环比回升 1bp，是 2022 年以来首次环比回升；2026 上半年上市银行净息差同比仅降约 1.3bp，远小于 2025 年全年的 9.2bp。存款端是主要功臣——2026 年集中到期的高息定期存款是最后一批 3 字头定价，负债成本降幅追平资产端收益率下行，六大行普遍预判 2026 年息差降幅大幅收窄。营收端拐点确认更早：板块单季营收增速中位数 2025Q2 转正（+8.5%）、2026 年逐季抬升至 Q3 的 +10.9%。资产质量在分化：对公与地产风险缓释、区域行不良率连创新低，零售端（信用卡、消费贷、经营贷）仍在暴露期。落到配置：大行买股息与确定性（工行、建行），股份行买便宜与拐点（兴业等企稳），城商行买区域成长（江苏、成都、宁波）；中期分红机制常态化（21 家银行 2026 年中期分红合计超 2600 亿、大行比例升至 31%）把一年两派变成可预期的现金流。
毛利率跟踪：银行无毛利率口径，用净息差与营收增速跟踪景气。本页毛利率中位数序列为空属正常；营收增速中位数自 2025Q1 的 -3.1% 在 2025Q2 转正（+8.5%），2026 年逐季抬升至 2026Q3 的 +10.9%。
工商银行
601398.SH银行核心配置
31180.0市值(估)亿
8.1xPE(TTM)
—毛利率
8941.9TTM营收亿
3842.94TTM归母亿
为什么买
- 负债端优势是全行业最厚的一层：高息定期存款集中到期重定价，单季营收增速从 2025Q1 的 -3.2% 回升到 2026 年三个季度的 8.3%、9.9%、8.1%。
- 盈利体量全球第一，TTM 归母净利 3842.9 亿；2026Q3 单季净利 +10.0%，为近八个季度最高增速。
- 中期分红已成机制：2026 年中期派现 538.5 亿（每股 0.1511 元），六大行中期分红比例整体从 30% 提到 31%，一年两派落定。
增长驱动
- 存款成本降幅追平资产端降价，2026 年营收增速站上 8%，2027 年重定价红利延续。
- 利润增速中枢上移：2026 年三个季度净利增速 3.3%、3.3%、10.0%，拨备反哺空间还在。
- 核心一级资本充足率居行业最高一档，扩表无需股权融资，每年千亿级分红能力可持续。
空间有多大
- PE 8.1 倍、PB 0.77，隐含 ROE 约 9.5%，破净幅度在六大行中最深。
- 按中期每股 0.1511 元年化（全年约 0.30 元），当前市值对应股息率约 3.5%。
- 利率中枢下行时代，3.5% 一线的国有大行股息率对保险与长线资金仍是稀缺票息资产，分红比例再上调即是收益率增量。
主要风险
- LPR 再度大幅下调而存款利率跟进不足，息差企稳被证伪，营收增速回落到低个位数。
- 零售与普惠小微不良生成抬升，拨备消耗直接压利润。
- 股息率经两年上涨已从 5% 以上压到 3.5% 一线，债市利率反转或保险负债成本上行会动摇边际资金。
结论：高股息主线的压舱石：规模、负债、分红三重确定性，利润重回两位数是 2026 年的加分项。作为核心底仓配置，回调即加仓。
建设银行
601939.SH银行积极关注
31010.0市值(估)亿
8.9xPE(TTM)
—毛利率
8262.9TTM营收亿
3557.72TTM归母亿
为什么买
- 按揭与基建资产占比高，存量贷款重定价接近尾声，2026 年前三季净息差 1.36%、较 2025 年全年回升 2bp，企稳领先。
- TTM 归母净利 3557.7 亿，2026Q3 单季营收 +12.8%、净利 +9.8%，弹性不输工行。
- 2026 年中期股息每股 0.201 元创新高，一年两派机制与大行整体一致。
增长驱动
- 利息净收入重回双位数增长（2026 年前三季 +10.0%），基建与制造业投放接棒按揭。
- 定期存款集中到期重定价，负债成本红利覆盖 2027 年资产端降价。
- 地产敞口风险缓释、不良率低位，信用成本稳定给利润留出反哺空间。
空间有多大
- PB 0.86、隐含 ROE 约 9.8%，与工行同一估值档次。
- 按中期分红年化（全年约 0.40 元/股），股息率约 3.2%，比工行低约 0.3 个百分点。
- 分红比例若继续上调（六大行已提至 31%），股息率中枢跟随上移，但弹性弱于工行。
主要风险
- 按揭存量最大，存量按揭利率若再下调，资产端受冲击比同业更直接。
- 基建贷款收益率天然偏低，规模扩张难以完全对冲价格下行。
- 股息率低于工行、估值不占优，大行内部的相对吸引力被压住。
结论：基本面与工行同源，估值和股息率都不占优。持有工行即可覆盖大行逻辑，建行列为替代观察，不单独建仓。
招商银行
600036.SH银行核心配置
12408.0市值(估)亿
7.1xPE(TTM)
—毛利率
3509.6TTM营收亿
1528.85TTM归母亿
为什么买
- 财富管理中收率先转正：2026 年前三季财富管理手续费 235.0 亿、同比 +13.7%，代理基金业务拉动。
- 净息差 1.82%、同比仅降 5bp，Q3 单季环比持平是年内首次企稳，高出行业均值（1.41%）约 40bp。
- 零售客群带来低成本存款与最优资产质量，TTM 归母 1528.9 亿，盈利质量七家最高。
增长驱动
- 营收增速连续四季抬升（2025Q4 +1.6% 到 2026Q3 +6.4%），财富管理景气回暖是主引擎。
- 客户存款成本率环比再降 2bp，降息周期里负债优势放大。
- 净利增速从 2025 年的 1%-3% 回升到 2026Q3 的 +3.1%，中收修复叠加拨备余量，2027 年有望上 5% 档。
空间有多大
- PB 0.92、隐含 ROE 约 11%（期末净资产口径），ROE 档次仍是行业头部。
- 按 35% 左右分红比例与 TTM 净利推算，年分红约 525 亿，股息率约 4.2%。
- 增速高于大行、股息率高于宁波，若市场重新按财富管理平台而非普通银行定价，估值修复空间是七家最大。
主要风险
- 零售不良（信用卡、消费贷）仍在暴露期，出清慢于对公，拨备反哺受牵制。
- 财富管理收入与资本市场景气强相关，市场转冷则中收增速回落。
- 息差只是企稳不是反转，1.82% 的绝对水平仍会缓降，以量补价的难度在上升。
结论：板块内确定性最高的零售与财富管理平台，估值仍在 1 倍 PB 以下。与工行构成红利加质量的双核心，是银行仓位里的第二只核心配置。
兴业银行
601166.SH银行拐点等待
4148.0市值(估)亿
5.5xPE(TTM)
—毛利率
2130.9TTM营收亿
750.77TTM归母亿
为什么买
- PB 0.49、PE 5.5 倍，七家中最便宜，市场按利润下台阶定价。
- 利润连续负增长：2026Q2 归母 -10.6%、Q3 -1.9%，营收增速 2026 年才在零增长上方企稳（+0.6%、+1.2%）。
- 2025 年度每股派 1.066 元，股息率 5.5% 左右为七家最高，深度破净加高股息构成底部支撑。
增长驱动
- 市场化负债占比高，利率下行期负债成本改善快于同业，营收已先于利润企稳。
- Q3 利润降幅从 -10.6% 收窄到 -1.9%，若拨备反哺恢复，2027 年有望回到正增长。
- 绿色金融与园区金融等对公特色业务提供资产投放支撑。
空间有多大
- PB 0.49 对隐含 ROE 约 9%，资产质量预期一旦修复，PB 回到 0.6-0.7 就是两到四成的估值弹性。
- 等待期有 5.5% 左右股息率补偿，每股分红连续多年稳定在 1 元以上。
- 修复的前提是利润先转正，当前赔率大、胜率不够。
主要风险
- 利润负增长若不止跌（拨备覆盖率消耗、信用成本抬头），低估值陷阱成立。
- 对公地产与平台类历史敞口的出清进度不透明，资产质量证据弱于零售行。
- 分红比例若不提升，高股息成色依赖股价维持低位，逻辑自洽性弱。
结论：便宜是真的，拐点还没到。等连续两个季度利润转正再介入，现在不动，列入观察池。
江苏银行
600919.SH银行积极关注
2334.0市值(估)亿
6.3xPE(TTM)
—毛利率
968.4TTM营收亿
370.13TTM归母亿
为什么买
- 江苏制造业与小微客群供给优质资产，净利增速连续八个季度稳定在 8% 上下，2026Q3 单季营收 +21.5%。
- 不良率 0.81% 创历史新低、连续七个季度下降，拨备覆盖率 316.7%，安全垫厚。
- 年化 ROE 15.84%，在上市银行中居第一梯队。
增长驱动
- 总资产保持双位数扩张，苏南制造业升级与小微需求提供持续投放空间。
- 负债成本改善对冲资产端降价，2026 年单季营收增速 8.4%、9.8%、21.5% 逐级抬升。
- 200 亿可转债已完成转股、资本补充到位，支撑后续扩表。
空间有多大
- PE 6.3、PB 0.83，对 8% 净利增速与 15.8% ROE，PB-ROE 性价比七家最优。
- 分红比例 30% 左右对应股息率约 4.7%，成长股的增速、红利股的估值。
- 增速是大行的两倍多，PB 0.83 却只与建行（0.86）相当，区域成长没有被定价。
主要风险
- 核心一级资本充足率 8.86%、七家中偏低，扩表、分红与增速三者存在长期张力。
- 单季营收高增部分靠投资收益，债市调整时波动会放大，Q3 +21.5% 的基数效应难以复制。
- 小微与个人经营贷敞口大，经济下行期不良生成抬升快于对公。
结论：成长、质量、估值匹配最好的城商行，PB 0.83 买 15.8% 的 ROE 是划算生意。唯一硬约束是资本，仓位可给，持续跟踪核心一级资本充足率。
成都银行
601838.SH银行积极关注
841.0市值(估)亿
6.1xPE(TTM)
—毛利率
253.5TTM营收亿
137.09TTM归母亿
为什么买
- 成都市域基建与政信贷款主力行，区域人口与产业净流入支撑资产投放与质量。
- 增长中枢已换挡：净利增速从 2022 年的 +28.2% 降到 2026 年的 4%-5%，高成长故事结束，稳增长加高分红的故事接棒。
- 2026 年首次实施中期分红 20.73 亿（占上半年归母净利 30.02%），分红频率与力度同步上台阶。
增长驱动
- 成都都市圈基建与产业园区项目储备足，2026Q3 单季营收 +22.6% 显示投放放量。
- 存款重定价改善息差，单季营收弹性在城商行中仅次于江苏。
- 不良长期低位、拨备厚实，净利增速稳定在 4.8% 一线。
空间有多大
- PE 6.1、PB 0.90、隐含 ROE 约 15%，市场已不给成长溢价。
- 按 30% 分红比例与 TTM 净利 137.1 亿推算，年分红约 41 亿、股息率约 4.9%。
- 分红比例向 35% 靠拢则股息率上 5% 档，估值对标红利资产而非成长资产。
主要风险
- 政信与基建贷款占比高，化债推进压低新投放收益率，息差下行压力大于同业。
- 增速若从 4.8% 再降档，PB 0.90 高于江苏（0.83）和兴业（0.49）的理由就没了。
- 单季营收 +22.6% 中投资收益贡献大，债市调整时弹性反向。
结论：从成长股向红利股切换的过渡品种。4.9% 股息率加 15% ROE 的底子扎实，守住 4% 以上增速就持有，增长再降档就降级。
宁波银行
002142.SZ银行积极关注
2246.0市值(估)亿
7.0xPE(TTM)
—毛利率
782.0TTM营收亿
320.37TTM归母亿
为什么买
- 增长独一档：2026Q3 营收 +10.9%、归母 +11.9%，八个季度净利增速中枢约 10%。
- 净息差 1.71%、Q3 单季环比回升 5bp，在行业 1.41% 的背景下逆势改善。
- 不良率 0.76% 持平、拨备覆盖率 373.63%，拨备池七家最厚，利润平滑能力强。
增长驱动
- 总资产首破 4 万亿，规模扩张仍是第一驱动，浙江小微与消费金融投放持续。
- 息差环比改善趋势若延续，利息净收入增速继续跑赢同业。
- 373.6% 的拨备覆盖率给足平滑空间，净利增速可锁定在 10% 档。
空间有多大
- PE 7.0、PB 0.92，估值已修复到七家最高档，成长溢价兑现过半。
- 分红比例长期不到 25%，股息率约 3%、七家最低，买宁波买的是成长不是股息。
- 与江苏银行增速相近、PB 却高约 0.09，性价比略逊，估值空间依赖增速维持。
主要风险
- 板块最高估值对增速要求苛刻，净利增速从 12% 掉到个位数就是双杀。
- 消费贷与信用卡占比高，零售不良生成抬头直接冲击资产质量叙事。
- 1.71% 的息差靠高收益资产撑着，资产端定价下行加快时难以持续逆势。
结论：七家中增长质量最高，价格也最贵。已持有者继续拿，新增仓位等回调，增速下台阶确认前不加。
保险是金融板块里利润弹性最大的方向，负债端与资产端同时向好。负债端：预定利率上限 2025 年 8 月起降至 2.0%，三年累计下调 150 个基点，新单负债成本与长端利率的倒挂收窄，利差损风险边际缓释；五家上市险企 2025 年 NBV 全线高增（同比 +29% 至 +57%），负债端拐点确认。资产端：新准则把权益公允价值波动直接打进利润表，2025 年五家归母净利全部高增或创新高，2026 年随行情反复出现单季大起大落——环节营收增速中位数 2026Q2 冲到 +33.5%、2026Q3 掉到 -54.0%。风险同样明确：10 年期国债收益率停在 1.8% 附近的低位，若长期单边下行，存量保单资金成本仍难消化，投资收益假设有再下调压力。估值上，板块 PB 在 0.9-1.5 倍，寿险龙头 PEV 普遍仅 0.5-0.7 倍、处历史底部，高股息提供安全垫。现阶段买保险，买的是'负债成本下行 + 估值底部 + 权益期权'的组合：承保稳、估值低的做底仓，权益敞口大的做弹性。
毛利率跟踪：保险无毛利率口径，用营收与净利增速跟踪景气。环节单季营收增速中位数自 2025Q3 的 +24.6% 高点后剧烈震荡（2026Q2 +33.5%、2026Q3 -54.0%），波动主要来自新准则下投资收益计入营收的口径，不代表负债端景气。跟踪重点应放在 NBV、承保利润与净利增速上：2025 年五家 NBV 增速都在 +29% 以上，净利随权益市场同步放大。
中国平安
601318.SH保险核心配置
8548.0市值(估)亿
9.8xPE(TTM)
—毛利率
9457.0TTM营收亿
985.67TTM归母亿
为什么买
- 2025 年寿险及健康险 NBV 368.97 亿元、同比 +29.3%，银保渠道 NBV 同比 +138%，产品与渠道结构同步改善。
- 2025 年归母净利 1347.78 亿元、同比 +6.5%（2024 年 1266.07 亿元），综合金融模式让利润底盘在五家里最稳。
- 2025 年每股股息 2.70 元、同比 +5.9%，末期股息连续 10 年增长，分红纪录全行业最长。
增长驱动
- 预定利率上限 2025 年 8 月降至 2.0%，新单负债成本大幅下移，新单利差空间重新打开。
- 2025 年营收 10505.1 亿元、同比 +2.1%，集团整体重回增长，银保报行合一后 NBV 弹性仍在释放。
- 寿险、产险、银行、资管多轮驱动，单一资产类别波动对净利的冲击小于纯寿险同业。
空间有多大
- PEV 约 0.7 倍，处于历史绝对底部（历史中枢 1.0-1.5 倍），市场按利差损失控定价，与负债端改善的事实不符。
- PB 0.92 倍破净、PE(TTM) 9.8 倍，每股股息 2.70 元按当前股价对应股息率约 5%，红利底扎实。
- 若 NBV 增速与分红延续近两年趋势，估值从 0.7 倍向 1 倍 PEV 回归就是最主要的收益来源。
主要风险
- 2026Q3 单季营收 -54.0%、归母净利 -93.7%，新准则下单季利润跟着股市大起大落，年报数字不能线性外推。
- 长端利率若长期停在低位，0.7 倍 PEV 的折价可能是合理定价而非恐慌，估值修复逻辑被证伪。
- 代理人队伍规模已过峰值，若脱落加速、NBV 增速掉回个位数，负债端拐点的前提失效。
结论：核心配置。低估值、高股息、负债端拐点三重叠加，是保险仓位里攻守最平衡的一只。赚估值修复与分红的钱，对单季利润波动保持钝感。
中国人寿
601628.SH保险积极关注
7210.0市值(估)亿
13.1xPE(TTM)
—毛利率
4455.9TTM营收亿
757.04TTM归母亿
为什么买
- 2025 年 NBV 同比 +35.7%，负债端连续两年高增，寿险一哥的规模优势没有掉。
- 2025 年归母净利 1540.78 亿元、同比 +44.1% 创历史新高，三年间从 2022 年 320.82 亿元的谷底翻了近五倍。
- 投资资产体量行业第一，新准则下权益公允价值波动直接打进利润表，利润弹性是五家里最大的。
增长驱动
- 权益行情来时弹性全板块最大：2026Q2 单季净利同比 +848.0%，一轮行情足以改写全年。
- 预定利率降至 2.0% 后新单成本下移，NBV margin 改善方向与同业一致。
- 2025 年营收 6156.8 亿元、同比 +16.5%，保费与投资双轮同步向上。
空间有多大
- PB 1.52 倍是五家最高、PE(TTM) 13.1 倍也不便宜，市场已为弹性预付了一部分。
- 利润创历史新高但 TTM 归母净利只有 757.04 亿元，静态看估值高于太保与新华一截。
- 买国寿的理由是利润弹性而非股息，估值修复弹性大、安全垫薄。
主要风险
- 2025Q4、2026Q3 单季净利同比 -669.1%、-135.5%，季度亏损会反复出现，报表没有平滑趋势可看。
- 利润的决定权在资本市场，负债端再好也平不掉权益回调的坑。
- PB 1.5 倍容不下利差损发酵，长端利率再下一台阶时回撤幅度会大于同业。
结论：积极关注。板块内进攻性最强的品种，牛市放大器、熊市也放大器。不追高，逢权益大跌时再上仓位。
中国太保
601601.SH保险核心配置
2585.0市值(估)亿
6.7xPE(TTM)
—毛利率
3818.2TTM营收亿
442.08TTM归母亿
为什么买
- 2025 年寿险 NBV 186.09 亿元、同比 +40.1%，NBV margin 19.8%、同比提升 3.2 个百分点，量价齐升的质量全行业最好。
- 2025 年归母净利 535.05 亿元、同比 +19.0%，近三年利润曲线（272.57→449.60→535.05 亿元）是五家里最平滑的。
- 2026 年上半年净利仍正增长（Q1 +4.3%、Q2 +13.6%），稳定性显著好于高权益敞口的同业。
增长驱动
- 分红险转型最坚决：2025 年上半年分红险新单期缴同比 +13.8 倍，浮动收益产品把利差损风险转移给客户。
- 内含价值 4654.79 亿元、同比 +10.2%，EV 增长持续垫高净资产底。
- 2025 年营收 4351.6 亿元、同比 +7.7%，负债端与资产端同步正循环。
空间有多大
- 市值 2585 亿元对应内含价值 4654.79 亿元，PEV 约 0.56 倍，五家里最便宜。
- PE(TTM) 6.7 倍、PB 0.90 倍，板块最低 PE 加破净，下行保护最厚。
- NBV 若维持 30% 上下增速、EV 保持 10% 左右增长，0.56 倍 PEV 的折价只会越拉越大，修复空间最大。
主要风险
- 2026Q3 单季净利 -68.4%，投资端波动同样存在，只是幅度小于同业。
- 传统险占比一度偏高，分红险切换若不及预期，3.2 个百分点的 margin 改善可能回吐。
- EV 增长依赖投资回报假设，长端利率下行时假设仍有下调风险，0.56 倍 PEV 的锚会松动。
结论：核心配置首选。最低 PEV、最稳的利润曲线、质量最高的 NBV 三者集于一身，做保险仓位的底仓，与平安搭配。
新华保险
601336.SH保险积极关注
1198.0市值(估)亿
6.2xPE(TTM)
—毛利率
1056.7TTM营收亿
257.09TTM归母亿
为什么买
- 2025 年 NBV 98.42 亿元、同比 +57.4%，增速五家最高；长期险首年保费 +48.9%，纯靠量把价值做起来。
- 2025 年归母净利 362.84 亿元、同比 +38.4% 创历史新高，两年前还是 87.12 亿元的谷底。
- 2025 年总投资收益率 6.6%、总投资收益超千亿，投资端是利润的绝对主力。
增长驱动
- 权益回暖时利润跟得最快：2026Q2 单季净利 +82.7%，保险加权益的双 beta 属性全板块最纯。
- 分红险转型突破，叠加新单成本随预定利率降至 2.0%，负债端方向与同业一致。
- 2025 年营收 1577.5 亿元、同比 +19.0%，保费与 NBV 同步扩张，规模基数仍在爬坡。
空间有多大
- PE(TTM) 6.2 倍五家最低，但 PB 1.23 倍反而最高，便宜是利润高点给的错觉。
- 2025 年分红 85.16 亿元、同比 +7.9%，利润新高后分红仍有上抬空间。
- 估值锚不算便宜，买新华买的是弹性与分红抬升，不是破净修复。
主要风险
- 利润对权益市场的敏感度五家最高：2023 年 87.12 亿元、2025 年 362.84 亿元，一轮熊市就能打回原形。
- 2026Q3 单季营收 -97.1%、净利 -102.8%，季度亏损是常态而非尾部事件。
- 渠道与客户结构弱于平安、太保，NBV 高增速有低基数成分，持续性存疑。
结论：积极关注。最纯的保险加权益双 beta 工具，小仓位做弹性补充，市场转弱时第一个减。
中国人保
601319.SH保险拐点等待
2736.0市值(估)亿
10.3xPE(TTM)
—毛利率
6600.5TTM营收亿
316.41TTM归母亿
为什么买
- 以财险为主业，人保财险 2025 年前三季度综合成本率 95.8%、承保利润同比 +11.3%，承保端现金流是五家里最稳的。
- 2025 年归母净利 466.46 亿元、同比 +8.8%，连续两年正增长（2024 年 +88.2%）。
- 但集团利润对投资端的暴露在放大：2026Q1 净利 -31.4%、2026Q3 -124.3%，承保赚的钱填不平投资端亏的坑。
增长驱动
- 2025 年总保费增速居行业第一，车险稳盘、非车险放量，承保利润仍有双位数增长动能。
- 综合成本率守住 96% 附近，承保利润每年一个双位数增长是基本盘。
- 投资端是期权：2026Q2 单季净利 +104.2% 说明权益回暖时弹性同样能兑现。
空间有多大
- PB 0.97 倍贴着净资产、PE(TTM) 10.3 倍，财险的商业模式配得上一倍净资产以上。
- 承保利润稳定增长支撑分红能力，当前估值却按'财险没有故事'定价。
- 修复空间取决于投资端兑现与财险估值锚上移，弹性中枢天然低于寿险同业。
主要风险
- 2026Q3 单季净利 -124.3%，投资端受挫直接把集团拖进单季亏损，业绩路径仍不平滑。
- 台风、暴雨等大灾年份抬升赔付，综合成本率若回到 97% 以上，承保增长逻辑被证伪。
- 集团内寿险与健康险业务同样背着利差损问题，弹性不如纯财险标的纯粹。
结论：拐点等待。承保最稳、但 2026 年正被投资端拖累。等权益企稳或估值明显破净再接，当前价位不着急。
2025年A股日均成交1.73万亿创历史新高，2026年一季度抬到3万亿附近，两融余额站上2.5万亿，券商是这轮市场活跃度最直接的收租方。业务线弹性排序清楚：经纪与两融跟随成交额线性放量，自营贡献最大波动，投行受益于IPO恢复常态化——2026年前三季123家IPO、募资2163亿、同比+180%。格局上，监管定调支持证券业并购整合、建设国际一流投行，五年十家头部券商的目标下，头部集中只会加速。估值端没有透支：中信1.25倍PB在常态区间，华泰0.87倍破净，东财19.9倍PE是唯一为流量溢价付钱的标的。组内配置：中信证券与江苏金租为核心配置——一个拿活跃度beta，一个拿红利压舱；东方财富与华泰证券积极关注，等更好的击球点。
毛利率跟踪：本环节毛利率中位数长期停在83%-88%，是券商营业成本占比极低的报表口径产物，不代表经营杠杆或竞争格局，卡片一律不把它当经营指标，改用业务线收入叙事。有信号意义的是营收增速中位数：2024上半年两季-20%上下见底，2024Q3转正，2025年四个季度在12.7%-27.8%之间，2026Q1、Q2冲上36.0%、54.1%，2026Q3在高基数下回落到-6.9%。量还在、基数在上，单季增速转负看平淡些，不必当成景气拐点。
中信证券
600030.SH券商与多元金融核心配置
3908.0市值(估)亿
10.6xPE(TTM)
—毛利率
853.0TTM营收亿
377.14TTM归母亿
为什么买
- 2025年归母净利300.8亿，比2021年旧高点231亿高出30%，TTM净利377亿继续创新高。
- 投行、机构经纪、衍生品、资管全线第一梯队，机构业务牌照与客户壁垒短期无法复制。
- 2026Q1、Q2净利同比+54.6%、+83.5%，牛市里全业务线同时兑现弹性。
增长驱动
- IPO恢复常态化：2026年前三季A股123家IPO、募资2163亿、同比+180%，中信承销份额常年居首，直接受益。
- 成交与两融中枢抬升：2025年日均成交1.73万亿创历史新高，2026年一季度到3万亿附近，两融余额站上2.5万亿。
- 监管定调支持证券业并购整合、建设国际一流投行（先例是国泰君安吸收海通），头部集中让中信的份额优势变成整合选项。
空间有多大
- PE 10.6倍、PB 1.25倍，3908亿市值对全年400亿净利的隐含估值不足10倍。
- 若2026年净利做到400亿、2027年再增15%，对应PE约8.5倍，盈利兑现本身就是估值收缩。
- 并购整合一旦落地，规模与份额直接上台阶，重估空间在盈利之外。
主要风险
- 2026Q3单季净利-20.2%、营收-26.6%，高基数下增速已转负，2025Q4净利+36.4%的基数还在前面。
- 两融与成交额若从2.5万亿、3万亿的中枢回落，经纪与利息收入同步收缩。
- 自营方向性敞口随市场回撤，单季利润波动比ROE看起来大得多。
结论：券商板块的核心仓位：龙头份额、全业务线弹性、并购与国际化政策三重逻辑叠加，10.6倍PE买行业第一不贵。持有它就是持有市场活跃度本身，波动放长看是机会。
东方财富
300059.SZ券商与多元金融积极关注
2960.0市值(估)亿
19.9xPE(TTM)
—毛利率
—TTM营收亿
148.94TTM归母亿
为什么买
- 流量平台型券商：天天基金2025年销售额2.6万亿创历史新高，非货保有7701亿，零售流量入口地位没有被颠覆。
- 证券业务贡献超七成利润，东财证券2025年净利88.8亿、同比+24.6%，经纪份额随散户入市抬升。
- 互联网成本结构决定盈利杠杆：收入放量时费用几乎不涨，净利率远高于传统券商。
增长驱动
- 散户入市节奏决定曲线：2026Q2营收同比+58.7%、净利+51.7%，弹性大于头部综合券商。
- 代销修复：天天基金2025年销售额已超2021年牛市高点（2.24万亿），权益发行回暖继续带动。
- AI交易与选基工具提升开户转化率，流量入口的变现效率还有抬升空间。
空间有多大
- PE 19.9倍、PB 2.9倍，四家里最贵，估值已计入相当的牛市预期。
- 2025年净利120.9亿，较2023年低点81.9亿回升48%，TTM净利148.9亿仍在爬坡。
- 增速在换挡：净利同比从2026Q2的+51.7%降到Q3的+8.9%，估值消化要靠业绩而不是时间。
主要风险
- 代销格局生变：蚂蚁基金权益保有已破万亿，天天基金的份额与费率两头受挤。
- 2026Q3净利增速只剩+8.9%，若四季度成交回落，19.9倍PE没有安全垫。
- 佣金率下行与基金费率改革叠加，单位流量变现效率逐年摊薄。
结论：零售金融流量入口，牛市里弹性最大的资产，但19.9倍PE已不便宜。积极关注，回调到位再加，当前位置适合当持仓放大器而非底仓。
华泰证券
601688.SH券商与多元金融积极关注
1573.0市值(估)亿
8.5xPE(TTM)
—毛利率
404.3TTM营收亿
186.91TTM归母亿
为什么买
- 财富管理与科技平台基因：涨乐财富通长期居券商App用户规模首位，零售客群与两融份额稳定在头部。
- 2025年净利163.8亿，比2021年高点133.5亿高23%，TTM净利186.9亿继续上行。
- PE 8.5倍、PB 0.87倍，是头部券商里最深的估值折价。
增长驱动
- 成交额3万亿中枢下经纪与两融基本盘直接放量，2026Q2净利同比+76.4%。
- 自营与做市规模行业前列，方向性行情里贡献超额利润弹性。
- 监管推动的行业整合是潜在催化剂，破净大券商是并购棋局里性价比最高的资产之一。
空间有多大
- 1573亿市值对应TTM净利186.9亿；若2026全年净利迈向200亿，PE不到8倍。
- 对中信的PB折价约30%，估值收敛本身就是一重收益来源。
- 修复触发点明确：并购落地、ROE持续性得到证明、或成交额再上一个台阶，三者任一即可重估。
主要风险
- 业绩波动全组最大：2025Q3净利-28.1%、2026Q3再-35.4%，自营方向敞口是主因。
- 连续两个三季度大滑，盈利稳定性弱于PB折价所隐含的水平，低估值可能有基本面理由。
- 佣金与财富管理费率长期下行，零售变现效率可能不升反降。
结论：头部券商里估值最便宜的一张牌，破净加8.5倍PE提供底部，但缺即时催化。积极关注，等并购信号或单季业绩重新转正再加仓。
江苏金租
600901.SH券商与多元金融核心配置
434.0市值(估)亿
12.4xPE(TTM)
—毛利率
68.1TTM营收亿
34.9TTM归母亿
为什么买
- 小微设备租赁现金牛：净利连续四年10%上下增长，2025年32.4亿、四年复合11.8%。
- 资产质量行业领先：2025年不良率0.88%创近五年新低，拨备覆盖率超420%。
- 近八季净利同比全部落在6.5%-12.0%区间，几乎不随市场beta起伏。
增长驱动
- 投放维持扩张：2024年末租赁资产1278亿、单年新增投放829亿、同比+14.5%，下沉市场渗透率仍低。
- 2026Q3营收+12.0%、净利+11.9%，双位数双增的节奏没有被打断。
- 首次中期分红落地：2026年中期拟派8.1亿、同比+8%，全年分红率维持47%上下。
空间有多大
- PE 12.4倍、PB 1.62倍，按47%分红率与TTM净利34.9亿测算，股息率约3.8%。
- 与券商beta低相关：成交额回落时它照样按10%增长，是本组唯一的稳定器。
- 维持10%盈利增速与47%分红率，长期年化回报约等于股息4%加增长10%。
主要风险
- 小微与零售客群对经济下行更敏感，不良生成率若连续抬升会先于报表不良率反映。
- 低利率周期里资产端收益率下行快于负债端，利差收窄直接压净息差。
- 融资租赁监管对集中度与杠杆的约束若收紧，投放增速受限。
结论：红利仓的底座：10%上下的增长、0.88%不良率、约3.8%股息率，拿得住。与券商beta形成对冲，核心配置，属于越跌越买的那类资产。
| 环节 | 公司 | 评级 | 市值(估)亿 | PE | 毛利率 | TTM营收亿 | TTM归母亿 | 最新营收YoY | 最新净利YoY | 期 |
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