食品饮料细分深度研究

啤酒是食品饮料里少数盈利还在改善的方向：板块单季营收中位数连续多个季度小幅负增长（2026Q3 为 -5.6%），销量平淡、餐饮夜场等现饮渠道没有恢复，行业进入量平价升的利润释放期。价格端高端化进入下半场，2026 上半年头部六家吨价 3 降 3 涨，结构升级还在但不再普涨。成本端是最大顺风：2026 年麦芽成本同比降超 5%、浮法玻璃降约 12%，毛利率中位数同比明显抬升，但铝罐与瓦楞纸已同比上涨约 10%，2027 年上半年吨成本可能重新承压。格局上五强寡头稳定，分化的主轴是改革与大单品：燕京凭 U8 与管理改革量价利三升，重庆啤酒高端结构与现饮场景绑定最深、下滑最重。配置上聚焦利润率还在爬坡、自身有 Alpha 的公司，回避单纯依赖现饮修复的高端标的。

毛利率跟踪：毛利率中位数受重庆啤酒（近 50%、行业最高吨价）明显拉高，且 Q4 淡季系统性回落（历年 Q4 中位数仅 25% 上下），跨季对比须避开季节错位；2026Q2 同比 +7.3pct 是成本红利高峰，2026Q3 同比 -2.1pct 已转降，红利边际在收窄。

卤味连锁是食品饮料里出清最深的环节：营收中位数连续多年负增长（2024 年最深 -19.7%），2026 年在 0 附近徘徊，Q2 的 +13.3% 是低基数脉冲，Q3 又回到 -1.9%，单店收入始终没有修复。量端以关店出清为主：绝味门店从峰值 1.5 万+ 家收缩到约 9000 家，煌上煌从 4627 家收缩到近 3000 家，两家都在用缩网点换单店质量。价格端终端仍在高位，卤鸭脖零售近 60 元/斤，而原料端鸭副 2026 年跌约三成、鸭脖批发每斤不到 4 元，中间的巨大价差既是加盟商的利润池也是消费者流失的原因，品牌方正以变相降价试探需求。成本红利只传导到了部分报表：煌上煌毛利率回到 35% 高位，绝味毛利率反而创近八季新低（23.3%），促销与补贴吞掉了红利。在单店修复的右侧信号出现前，环节整体只能观望，个股按各自出清进度区分对待。

毛利率跟踪：两家毛利率方向相反——煌上煌回升、绝味连创新低，25%-33% 波动的中位数不反映任何一家的真实趋势；且 Q2/Q4 季节波动大，分家看比看环节更有意义。

调味与发酵是垄断者的黄昏：三家公司在各自品类几乎找不到对手，但品类本身进入低增长。需求端餐饮弱复苏、家庭消费量稳价降，环节收入中位数增速在 2026Q2 冲到 13.4% 后，Q3 回落到 2.3%，量增靠餐饮供应链，价增基本消失。竞争端费用投放取代提价成为主要武器：海天等龙头进入零添加阵营摊薄千禾的先发心智，涪陵提价到顶后只能用渠道折让保收入。成本端糖蜜、青菜头、包材的缓和不及预期，环节毛利率中位数从 2022Q4 的 39.8% 降到 2026Q3 的 35.2%。三家分化大于共性：安琪靠海外产能继续增长，涪陵守着现金等拐点，千禾拆掉叙事后还没有新的增长支点。

毛利率跟踪：环节毛利率中位数 2022Q4 为 39.8%、2026Q3 降至 35.2%，期间两次反弹（2024Q4 40.1%、2026Q1 40.8%）均未站稳，2026Q2 到 Q3 再落 2.3 个百分点，费用竞争是主要侵蚀项。