建筑建材地产深度研究

建筑央企处在“资金面好于实物量”的错位阶段：2026 年上半年基建投资同比 -2.4%，水泥直供、混凝土发运等实物量指标降幅更大（同比 -5% 到 -10%），9 月起专项债发行提速、超长期特别国债“两重”项目清单全部下达、水利投资全年冲刺 1 万亿元，四季度资金端对施工强度的支撑在增强。订单是更硬的约束：前三季新签合同只有中国建筑持平（-0.1%），中铁 -13%、铁建 -14.3%、电建 -10.7%、中冶 -31.7%，结构性亮点集中在海外与能源工程——电建境外新签 +24.6%（占比 33%）、交建海外 +20.6%（占比 27%）。收入端已连续十个季度负增长（环节中位数 2026Q2 一度 -12.6%），但毛利率中位数稳在 8%-11%，说明矛盾不在毛利端，而在应收减值：铁建 Q3 单季归母 -84%、电建 -59.2%、交建 -43.5%，减值出清节奏决定各自的利润底。政策端，国资委把市值管理纳入央企经营考核，破净央企密集发布估值提升计划，PB 0.29-0.52 倍的板块提供“高股息+化债+破净修复”三重支撑。操作上把中国建筑当核心配置（订单企稳、股息率约 5.8%、附带地产期权），交建、电建当结构性优选跟踪，中铁、铁建等减值见顶信号，中冶回避。

毛利率跟踪：环节毛利率中位数按季度结算节奏在 8%-13% 间波动（Q4 高峰、Q1 回落），2026 年各季与上年同期基本持平——毛利端不是矛盾的主要方面，减值与费用才是利润弹性的来源。

建材是地产链里率先企稳的环节：2026Q3 样本营收中位数同比 -1.1%，是 2023 年末以来最接近转正的读数；毛利率中位数 27.6%，没有跟随需求再下台阶。企稳靠的是结构而不是总量，全国水泥产量前三季仍降约 11%，修复来自错峰生产与价格协同托住的水泥价格、防水行业亏损出清后的竞争烈度下降、以及消费建材龙头用零售和份额对冲工程塌方。换言之，这是份额与价格的修复，不是需求的修复。选股只认两条：份额在提升（华新的海外、北新的两翼、雨虹的零售），现金流为正且经得起应收减值检验。华新建材量利齐升、是本环节唯一核心配置；海螺与雨虹在拐点左侧等右侧信号；坚朗五金量价利三杀，回避。

毛利率跟踪：27.6% 的毛利率中位数由伟星（42.0%）、华新（32.2%）撑起，海螺（14.9%）与雨虹（22.8%）仍在磨底，环节内的盈利分化大于环节间的景气差异。

地产仍在出清尾声：样本房企 2026Q3 单季营收中位数同比 -31.5%，毛利率中位数从 2022Q4 的 19.1% 降到 9.3%，收入与利润率同时收缩。销售总量继续下滑，份额加速向央国企集中，保利连续三年蝉联销冠、招商蛇口升至第四，民企只有滨江守住前十。减值是利润表最大的坑，万科一年计提 562.75 亿元、保利计提 69.58 亿元，低能级土储的跌价没有提完。政策端城市更新“十五五”规划已印发、收储持续推进，托底意图明确，但改变不了总量收缩的方向。板块机会不在行业反转，而在个体分化：央企龙头按 0.3-0.7 倍 PB 定价、利润率先转正，滨江靠杭州深耕维持真实盈利。这个环节只做选公司，不做行业贝塔。

毛利率跟踪：毛利率中位数从 19.1% 一路降到 9.3%，最新一季保利 12.3%、招商蛇口 10.9% 高于中位数，滨江 7.8% 被地王结转拖累，万科 4.0% 仍在探底。