传媒行业深度研究

游戏是传媒板块里景气与现金流最好的环节:样本公司单季毛利率中位数近八个季度稳定在 80% 上下,收入增速中位数 2025 年起回到两位数以上。供给端版号全面常态化,2025 年发放 960 个、创 2018 年审批重启以来新高,2026 年前 7 个月再发 1147 款,新品排期不再受行政节奏约束。增量集中在两条线:出海(点点互动登顶中国出海厂商收入榜,《无尽冬日》国内版本月流水超 10 亿)与微信小游戏(承接传统 App 游戏外溢流量,买量 ROI 更优)。AI 工具在美术与买量素材环节降本,对毛利率是慢变量;格局上头部公司各踞一个品类生态——世纪华通守 SLG 出海、恺英守传奇、三七守小游戏买量、吉比特守自研精品、巨人守单品运营,接力产品决定各自节奏。板块收入增速中位数已从 2025Q3 的 +60.2% 回落到 2026Q3 的 +11.6%,高基数后的分化期,买点看各家产品周期与买量 ROI,选股重于选板块。

毛利率跟踪：毛利率差异来自收入确认结构:自研自发确认全额流水的吉比特、巨人做到 94%,含联运分成与代理占比高的世纪华通、恺英在 74%-80%,环节中位数近八个季度稳定在 80% 上下。

这个环节其实是两门生意。影视靠爆款驱动：2025 年一部《哪吒2》把板块营收增速拉到 +23.2%，2026 年没有同量级影片，增速一度跌到 -32.9%，2026Q3 回到 +6.8%，高基数消化接近完成。出版靠教材教辅：需求绑定学龄人口和课程政策，与经济周期脱敏，增长中枢接近零，但现金流和分红极稳——中南传媒近三年分红率 61.5%，凤凰传媒 44.1%。格局上，电影渠道出清后集中度提升，出版按省发牌、几十年未变。买这个环节，出版买股息，影视买爆款周期，两者不要放进同一个估值框架。

毛利率跟踪：环节毛利率中位数在 20.9%-47.4% 间大幅波动：爆款分账确认的季度拉高读数（2025Q2 的 46.0%），空窗期骤降（2025Q4 的 20.9%）；出版公司毛利率稳定在 40% 上下才是环节底色，看这个环节的毛利率要看公司而非环节。

广告预算是宏观消费的同步指标：2026 年消费类广告主投放承压，环节营收同比从 Q1 的 +2.0% 一路走低到 Q3 的 -8.6%，逐季恶化。格局反而在变好：分众收购新潮获附条件批准，电梯媒体合并份额约 55%-60%，从一超一强变成一家独大，点位租金和上刊价话语权增强。商业模式是 A 股稀缺的收租资产：70% 上下的毛利率、预收刊例加固定租金成本，经营杠杆极高，收入回升期净利弹性大于收入，衰退期反噬也大。线上效果广告对品牌预算的分流没有结束，梯媒的对抗方式是点位优化与 AI 投放提效。当前是‘格局变好、需求变坏’的组合，胜负手在消费何时见底。

毛利率跟踪：环节毛利率中位数 65%-75% 且波动很小，几乎全由分众一家贡献（成员仅 1 家）：高毛利来自点位租约成本前置锁定加刊例价提价的类收租结构，真正的变量在收入端，看毛利率不如看单季营收同比。