有色金属全产业链深度研究

铜是有色里基本面最顺的环节。LME铜价2026年9月创14,779美元/吨历史新高，10月仍站在1.43万美元上方；AI数据中心与电网投资把需求曲线整体抬高一格，矿作品位下滑、巴拿马科布雷矿停产三年未复，矿端缺口短期补不上。成本压力全部转给冶炼：2026年长单TC定为0美元/吨、现货一度到-224美元，冶炼厂亏损检修，矿冶利润彻底分化。环节毛利率中位数从2022Q4的10.6%修到2026Q3的21.3%，最新单季营收增速中位数20.9%，量价都在兑现。配置顺序跟着矿端自给率走：优先矿商（紫金、洛钼、西矿），矿冶一体看矿端增量（铜陵的米拉多），冶炼占比最高的江铜拿TC修复的均值回归。

毛利率跟踪：环节毛利率中位数2022Q4为10.6%、2026Q3升至21.3%（2026Q2一度23.1%），抬升由矿端利润扩张驱动；江铜、铜陵因冶炼收入全额确认毛利率天然被摊薄，跨公司比较应看矿端自给率而非毛利率绝对值。

电解铝是 2025-2026 年利润爆发最猛的商品环节。供给端 4500 万吨产能天花板画于 2017 年，2026 年年中运行产能已触及红线，国内供给从此没有增量。成本端氧化铝产能过剩发酵、价格自 5500 元/吨上方跌至 2400-2700 元，把利润让渡给电解铝；需求端新能源车轻量化、特高压与光伏边框接力，铝价站上 2.4 万元/吨。三力叠加，环节毛利率中位数从 2022Q4 的 10.4% 飙至 2026Q3 的 35.1%，行业平均吨利一度接近 8000 元。选股跟着成本曲线走：全外购氧化铝+低电价的云铝、神火云南基地吃足红利，一体化自给的中铝、天山赚稳定成本差、弹性略逊。最大风险是氧化铝反弹或铝价回落，任何一项出现，35% 的毛利率都难以维持。

毛利率跟踪：毛利率中位数不到三年翻了逾三倍（10.4%→35.1%），由氧化铝跌价与铝价高位双击驱动；当前处历史极值区，后续弹性看电价与氧化铝、不再看铝价。

现货金 2026 年 1 月创出约 5400 美元/盎司的历史新高，10 月回落到 4000 美元上方高位震荡，较 2024 年底仍高出五成以上。供给端矿产金刚性，国内安全生产检查让头部矿山 2026 年集体减产；需求端中国央行连续 19 个月增持、黄金储备约 2331 吨（截至 2026 年 5 月），全球央行购金延续。克金成本基本不随金价上涨，价格涨幅的大部分直通矿山利润。2026Q3 板块毛利率中位数回落到 16.5%，是减产和低毛利贸易金放量的结果，不是金价走弱。配置上选产量有增量、成本可控的资源龙头，回避被检查和成本问题打穿报表的标的。

毛利率跟踪：板块毛利率中位数从 2022Q4 的 15.1% 抬到 2025Q4 的 30.5%，2026Q3 回落到 16.5%：山东黄金减产与低毛利贸易金放量拖累了板块读数。

氧化镨钕 2026 年上半年均价 73.1 万元/吨、同比上涨 73.6%，10 月报 74-74.5 万元/吨、较年初涨超 26%。供给端出口管制已持续 15 个月并延伸到磁材制造技术，2026 年配额增速预计放缓，内外价差维持高位。需求端新能源车与风电基本盘稳定，人形机器人 2026 年产量预计超 10 万台，为磁材需求打开新的远期通道。价格从 2024 年的底部回到高位，板块营收增速中位数连续五个季度保持在 20% 以上，毛利率中位数修复到 19.1%。配置逻辑分两层：上游配额资源标的赚价格弹性，中游磁材龙头赚量增与技术卡位，前者弹性大、后者确定性高。

毛利率跟踪：毛利率中位数从 2024Q1 的 8.8% 一路修复到 2026Q3 的 19.1%，稀土价格上行已经传导到全板块报表。

小金属环节覆盖锡，核心矛盾是供给刚性与 AI 需求的赛跑。全球锡储量静态只够开采十余年，前五大产锡国占比超 75%，供给天然脆弱；缅甸佤邦复产持续低于预期，印尼出口政策与刚果（金）扰动轮番发酵。需求端超 45% 的锡流向焊料，AI 芯片封装用锡单耗上升，市场测算 AI 焊料贡献 2026 下半年需求增量的五到六成。锡价从 2025 年 11 月约 30 万元/吨涨至 2026 年 38-42 万元区间高位震荡，环节毛利率中位数从 5.1% 回升至 13.0%。弹性远小于铝：锡业股份矿端自给享受涨价，冶炼端却因高价成本倒挂，板块利润被摊薄。风险集中在佤邦放量复产与高价负反馈。

毛利率跟踪：毛利率中位数从 5.1% 抬至 13.0%，涨幅远逊铝环节：矿端涨价受益、冶炼端成本倒挂，利润弹性被冶炼环节摊薄。