水电核电是最贵的确定性，火电是煤价的影子
水电毛利率中位数 39.7%→57.1%（来水改善+电价稳定），核电 28.3%→40.0%（机组投产+电价稳定）——两类资产的久期价值被市场重估；火电毛利率 0.1%→10.4%，盈利修复完全由煤价下行驱动，是双向波动的周期股。
燃气稳健、绿电仍在消化装机
城燃毛利率 15.5%→16.4% 稳中有升（顺价机制推进）；绿电运营（三峡能源）装机高增但电价下行对冲，量增价减，毛利率跟随项目结构波动。
配置框架：股息+久期，回避煤价反弹敞口
水电/核电/城燃做红利底仓；火电买在煤价下行段、卖在煤价反弹段；电网（国电南瑞）跟特高压与电网投资周期。电力是 2026 年"确定性溢价"最集中的板块。
估值 × 成长散点：钱在哪、贵在哪
横轴 = 最新单季营收增速；纵轴 = PE(TTM)（亏损/无有效 PE 列于顶部虚线）；气泡面积 = 市值。
51 个季度增速热力图（2014–2026）：一条产业链的完整周期
每行一家公司，颜色=单季同比。光伏链 2024 年起大面积深红、锂电 2023-2024 出清、风电 2025 转暖、整车分化——周期错位一眼可见。
环节毛利率跟踪：行业景气度仪表盘
跟踪供需与格局变化毛利率 = 1 − 营业成本/营业收入（单季口径，同花顺利润表）。中位数下行=价格战/出清；上行=涨价/格局改善。港股公司无单季毛利率，不参与。
水电：成员毛利率 × 环节中位数
细线 = 各公司单季毛利率（近48个月），粗线 = 环节中位数。离散度本身是信息：中位数走平而离散放大，说明尾部公司出清中。
火电：成员毛利率 × 环节中位数
细线 = 各公司单季毛利率（近48个月），粗线 = 环节中位数。离散度本身是信息：中位数走平而离散放大，说明尾部公司出清中。
核电：成员毛利率 × 环节中位数
细线 = 各公司单季毛利率（近48个月），粗线 = 环节中位数。离散度本身是信息：中位数走平而离散放大，说明尾部公司出清中。
燃气：成员毛利率 × 环节中位数
细线 = 各公司单季毛利率（近48个月），粗线 = 环节中位数。离散度本身是信息：中位数走平而离散放大，说明尾部公司出清中。
电网：成员毛利率 × 环节中位数
细线 = 各公司单季毛利率（近48个月），粗线 = 环节中位数。离散度本身是信息：中位数走平而离散放大，说明尾部公司出清中。
水电是A股确定性溢价最集中的资产：成本端没有燃料，折旧加财务费用占大头，发电量几乎直接落进毛利——2026Q3板块毛利率中位数57.1%，长江电力单季66.3%。电量靠天吃饭，但三大流域都有对冲工具：长江干流六库联调削峰填谷，澜沧江、雅砻江用新投产机组补来水缺口。电价以存量合同和外送落地价为主，市场化比例低于火电与新能源，2025-2026年基本企稳，量稳价稳则利润可预期。分红是板块的定价锚：长江电力承诺2026-2030年分红率不低于70%，川投能源承诺2026-2028年不低于50%，龙头股息率3.5%-4%，是利率下行周期里最像永续债的资产。代价是估值已不便宜——四家PE(TTM)在17-23倍、PB在1.8-3.2倍，来水是唯一不可控变量。配置上买确定性最高的长江电力、加最便宜的雅砻江载体川投能源，不追高。
毛利率跟踪：毛利率中位数39.7%→57.1%：2022-2023年枯水砸出低点后，来水转丰叠加六库联调减弃水，折旧型成本结构让增量电量几乎全额转化为毛利。
长江电力
600900.SH水电核心配置
7218.0市值(估)亿
22.1xPE(TTM)
66.3%毛利率
835.6TTM营收亿
326.54TTM归母亿
为什么买
- 乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六库联调，全球最大水电公司，TTM归母净利326.5亿，2026Q3单季毛利率66.3%。
- 2025年归母345.0亿（营收862.4亿、+6.2%），连续三年创历史新高，盈利中枢已站上340亿。
- 2026-2030年分红承诺不低于归母净利70%，书面承诺把类债属性写进制度。
增长驱动
- 2026年上半年六库发电量1327.4亿度（+4.81%）、来水偏丰28.74%，公司全年发电目标3060亿度。
- 三季度来水由丰转枯，单季营收-13.5%、归母-23.4%，全年目标能否达成看四季度来水。
- 金下风光基地与抽蓄项目提供水电之外的长期增量，六库联调持续压减弃水。
空间有多大
- 市值7218亿、PE(TTM)22.1倍、PB 3.16倍，估值在自身历史区间的高位。
- 70%分红率对应股息率约3.5%-4%，显著高于无风险利率，利率每下一档溢价就厚一档。
- PB 3.16倍已计入较多降息预期，股息率回到4%以上才有更厚的安全边际。
主要风险
- 来水波动：Q3归母-23.4%已是现实，若枯水延续全年利润将低于2025年的345亿。
- 外送与市场化电价若随丰水年下行，度电收入承压。
- 无风险利率若趋势性上行，类债资产的估值与股息逻辑同时被压缩。
结论：电力板块第一核心仓。发电量季度数据会晃，但70%分红承诺加六库联调把波动压得很小，回调是买点、不追高。
华能水电
600025.SH水电积极关注
1990.0市值(估)亿
23.4xPE(TTM)
61.6%毛利率
270.6TTM营收亿
85.19TTM归母亿
为什么买
- 澜沧江全流域唯一开发主体，2025年底投产装机3420.8万千瓦（+10.3%），托巴电站2025年6月投产。
- 归母净利连续四年正增长，2025年85.0亿（营收266.0亿、+6.9%），TTM 85.2亿。
- 2026Q3归母+8.4%、毛利率61.6%，来水偏少的年份盈利韧性仍在。
增长驱动
- 托巴140万千瓦机组爬坡，是未来两年最确定的电量增量。
- 2026年前三季发电量963.4亿度（+0.08%），澜沧江来水整体偏少，靠新装机打平。
- 上游西藏段开发与水风光一体化基地提供2027年以后的装机弹性。
空间有多大
- 市值1990亿、PE(TTM)23.4倍、PB 2.72倍，估值已贴近长江电力。
- 2025年度每股派0.205元，股息率约2%，收益率对纯类债资金吸引力不足。
- 买它买的是装机成长：若分红率向龙头70%靠拢，股息与估值有双升空间。
主要风险
- 澜沧江来水连续偏少，发电量仅靠新机组打平，再遇枯水利润直接受损。
- 股息率约2%，是水电板块内对利率最敏感的估值结构。
- 西藏段开发资本开支强度大，折旧与财务费用先于利润到来。
结论：积极关注。成长性最好的水电标的，但2%股息率撑不住23倍PE，等回调或分红率上调信号再加仓。
国投电力
600886.SH水电积极关注
1272.0市值(估)亿
18.3xPE(TTM)
43.8%毛利率
519.7TTM营收亿
69.48TTM归母亿
为什么买
- 雅砻江水电控股平台（持股52%），雅砻江已投产清洁能源装机近2300万千瓦（其中水电1920万千瓦），另有稳定火电盘。
- 2025年归母73.9亿创新高（营收530.1亿、-8.3%），利润靠电价与成本而非电量。
- 2026Q3单季营收+5.1%，2025年以来首次转正，来水与火电量价同步修复。
增长驱动
- 孟底沟、卡拉、牙根一级在建，卡拉102万千瓦预计2029年投产，中期量增明确。
- 2026年7月公告与宁德时代合资开发牙根二级（总投资333.9亿元），雅砻江中游开发提速。
- 水风光一体化基地把雅砻江的调节能力变成新能源消纳优势。
空间有多大
- PE(TTM)18.3倍、PB 1.85倍，明显低于长江电力（22.1倍）与华能水电（23.4倍）。
- 分红随利润稳步抬升，火电减亏与雅砻江新机组核准是估值修复的催化。
- 剔除火电后雅砻江权益利润的隐含估值更低，火电盘在电价企稳后是免费期权。
主要风险
- 火电与市场化电价继续压制合并利润，2026Q3归母-6.9%。
- 新电站投产集中在2029年前后，未来两年利润增长主要靠来水。
- 资本开支高峰（牙根二级333.9亿）限制分红提升空间。
结论：积极关注。四家里最便宜，但增长要到2029年才兑现，短期不如川投能源纯粹——同一条江，二选一先买川投。
川投能源
600674.SH水电核心配置
857.0市值(估)亿
17.4xPE(TTM)
52.6%毛利率
16.5TTM营收亿
49.38TTM归母亿
为什么买
- 近纯粹的雅砻江敞口：持股48%按权益法核算，2026年上半年雅砻江投资收益占净利润92.9%，净利49.4亿大于营收16.5亿是会计结构而非异常。
- 另持国能大渡河20%股权，归母净利连续五年正增长（2025年47.5亿）。
- 2026-2028年分红承诺不低于归母净利50%，现价股息率约3.6%。
增长驱动
- 2026Q3雅砻江发电量337亿度（同比约+19%），单季归母+17.9%，来水改善直接进投资收益。
- 卡拉102万千瓦预计2029年投产，孟底沟、牙根一级跟进，48%权益对应的中期装机净增清晰。
- 银江水电等自有项目投产，大渡河股权提供第二重收益来源。
空间有多大
- PE(TTM)17.4倍，六家公司里最低，PB 1.84倍。
- 股息率约3.6%，类债收益率与长江电力相当而PE便宜近5倍。
- 控股型结构费用极薄，利润几乎全部来自联营企业分红，利润质量接近分红管道。
主要风险
- 利润单一系于雅砻江，其分红政策或来水一旦转差，净利润同比例波动。
- 2025Q4归母+521%是低基数，真实增速看来水，极端枯水年利润可回落两位数。
- 估值随水电板块整体定价，龙头股息率上行会连带压缩其估值。
结论：核心配置。买雅砻江现金流最便宜的载体：最低PE、3.6%股息、中期装机净增，攻守兼备。
看火电只看一条线：点火价差=上网电价-度电燃料成本，两头都是变量。电价端，2026年年度长协江浙沪皖成交均价344-430元/兆瓦时、同比再降3.3-6.8分/度，广东372厘/千瓦时几乎贴着基准价下浮下限；燃料端，秦皇岛5500大卡现货从年初682元/吨涨到10月中旬的千元上方（近3年新高），10月底回落至770-790元/吨，仍高于675元/吨的长协基准价。两头同时变坏，板块单季毛利率中位数从2025Q2的19.1%回落到2026Q3的10.4%，四家公司Q3归母同比全部下滑67%-78%。缓冲垫是容量电价：2026年起各地固定成本回收比例提升到不低于50%（约165元/千瓦·年），先保固定成本、再谈电量利润。往后跟踪两个信号：冬储后现货煤价能否确认回落，2027年年度电价谈判会否止跌——任何一个兑现，火电就从防守名单回到进攻名单。
毛利率跟踪：中位数从0.1%（2022Q4）修复到2025Q2的19.1%，2026Q3回落到10.4%——煤价反弹已经在侵蚀红利，不是“可能侵蚀”。
华能国际
600011.SH火电拐点等待
1053.0市值(估)亿
15.7xPE(TTM)
11.4%毛利率
2221.6TTM营收亿
73.91TTM归母亿
为什么买
- 煤电约9200万千瓦、占可控装机1.56亿千瓦的59%，利润表对煤价的敏感度在四家火电里最高。
- 2025年归母净利144.1亿元创近10年新高，2026Q3单季归母同比-77.8%、毛利率从2026Q1的19.5%滑到11.4%，弹性双向兑现。
- 清洁能源装机占比41.0%（同比+5.2个百分点），境内平均上网电价0.4645元/度随市场下行，煤电度电利润仍是决定项。
增长驱动
- 容量电价2026年起回收固定成本比例提升到不低于50%（约165元/千瓦·年），9200万千瓦煤机的固定成本有了政策缓冲垫。
- 2025年新增可控装机1206万千瓦、其中新能源786万千瓦，新能源发电量占比约15.6%，增量资产持续对冲煤电波动。
- 秦皇岛5500大卡现货从10月中旬千元上方回落到770-790元/吨，若冬储后确认下行，2027年点火价差修复空间大。
空间有多大
- PE(TTM)15.7倍建立在73.9亿TTM归母之上，盈利下行期这个倍数会越跌越贵。
- PB 1.76倍是四家火电中最贵，估值修复的赔率不如皖能（0.93倍）和华电（1.16倍）。
- 上行空间完全取决于煤价：现货回落到2025年的低位区间，才有条件找回144亿的盈利中枢。
主要风险
- 煤价：安监趋严叠加冬储补库，现货若重回千元上方，Q4毛利率继续下探。
- 电价：2026年度长协江浙沪皖均价同比再降3.3-6.8分/度，2027年谈判若继续下浮，点火价差两头受挤。
- 新能源抢电量：风光装机高增压低煤机利用小时，容量电价补不齐电量损失。
结论：最纯的煤价贝塔，方向清楚、时点未到。等现货煤价确认回落或PB回落一档再介入，左侧第一段宁可错过。
华电国际
600027.SH火电积极关注
524.0市值(估)亿
16.7xPE(TTM)
6.6%毛利率
1158.3TTM营收亿
35.41TTM归母亿
为什么买
- 投资收益是稳定器：2026H1投资收益12.65亿元，主要来自参股煤矿等联营企业，煤价上涨时对冲燃料成本。
- 2025年公告收购集团资产（含参股煤矿权益），注入后并入报表，煤电一体化程度再上一档。
- PB 1.16倍、按2025年度每股0.23元分红计股息率约4.5%，四家火电中股息与估值的平衡最好。
增长驱动
- 容量电价2026年提至不低于50%回收，固定成本覆盖改善直接进利润表。
- 2027年年度电价谈判因供需边际趋紧与容量电价完善，市场预期趋于稳定，电价端的悲观假设在收敛。
- 近三年累计分红率约39.5%，中期加年度多次分红延续，类息票属性清晰。
空间有多大
- 市值524亿对2024年59.9亿盈利中枢约8.8倍，煤价回落后修复路径可见。
- TTM归母35.4亿处在盈利底部区域，2026Q3归母-68.3%大概率是本轮最坏读数。
- 股息率约4.5%提供持有回报底线，向下有估值和股息、向上靠煤价弹性。
主要风险
- 煤价：冬储季现货若再冲千元，Q4燃料成本压力不减。
- 投资收益同比已在下滑，对冲垫本身在变薄。
- 电价：2027年长协若继续下浮，容量电价补不足电量电价损失。
结论：四家火电里攻守平衡的选择：1.16倍PB、4.5%股息、参股煤矿天然对冲。先按类息票资产持有，煤价确认回落后再加弹性仓位。
国电电力
600795.SH火电拐点等待
940.0市值(估)亿
21.6xPE(TTM)
9.3%毛利率
1693.9TTM营收亿
43.46TTM归母亿
为什么买
- 大渡河流域投运清洁能源装机近1500万千瓦、约占四川水电统调装机的1/4，盈利结构比纯火电多一层压舱石。
- 双江口水电站（世界第一高坝）2026年6月首台机组并网，建成后可增加下游梯级枯期平均出力191.4万千瓦、枯期电量约66.8亿千瓦时。
- 煤电部分与同行同步承压：2026Q3归母同比-69.3%、毛利率9.3%，2025年归母71.6亿已比2024年98.3亿下滑27%。
增长驱动
- 双江口后续机组、丹巴（2026年开工）、老鹰岩等大渡河梯队项目陆续投产，水电增量贯穿未来3-5年。
- 大渡河水风光一体化基地纳入新型能源体系“十五五”规划重点，流域开发权锁定长期成长。
- 容量电价回收比例提升，煤电固定成本回收改善。
空间有多大
- PE(TTM)21.6倍、PB 1.53倍，市场已给水电资产留了溢价，买入安全边际一般。
- 市值940亿对2024年98.3亿盈利中枢约9.6倍，前提是煤价回落、水电增量兑现。
- 枯期电量约66.8亿千瓦时的增量是公司层面最确定的利润来源，估值切换靠它驱动。
主要风险
- 来水波动：水电出力年际差异大，单年来水偏枯直接打断利润爬坡。
- 电价：四川水电消纳与外送电价随市场下行，136号文压低新能源电价也拖累水电边际定价。
- 煤价反弹持续期超预期，煤电板块继续侵蚀合并利润。
结论：把它当“水电成长+火电期权”的组合看，双江口是看得见摸得着的增量。盈利还在下修、估值不便宜，先跟踪双江口投产节奏，等煤价或电价一个变量落地再加仓。
皖能电力
000543.SZ火电积极关注
164.0市值(估)亿
13.1xPE(TTM)
13.4%毛利率
232.2TTM营收亿
12.51TTM归母亿
为什么买
- 安徽用电增速持续快于全国（2024上半年13.3%对全国8.1%），长三角电力供需偏紧给机组利用小时托底。
- PB 0.93倍破净、PE(TTM)13.1倍，是四家火电里最便宜的一只。
- 2026Q3毛利率13.4%仍为四家最高，区域供需格局带来的盈利韧性相对最好。
增长驱动
- 池州二期2025年年中投产，参股的国安二期、安庆三期、中煤六安预计2026年陆续投产，煤电装机（含在建）达1317万千瓦，权益装机持续上台阶。
- 完成对新能公司增资控股，新能源板块644万千瓦风光储项目并入，从纯火电转向火绿并举。
- 容量电价回收比例2026年提升，叠加区域供需偏紧，电价与利用小时的下行风险小于沿海省份。
空间有多大
- 市值164亿对2025年21.5亿归母约7.6倍，破净状态下下行空间有限。
- 若盈利守住2024-2025年20-21亿的量级，破净修复与盈利增长可以双击。
- 新机组投产是量的逻辑，煤价回落是价的期权，两个变量都在2026-2027年兑现。
主要风险
- 2026Q3营收同比-26.0%、归母-67.4%，量价双承压的程度需要逐季验证。
- 煤价冬储反弹直接压缩点火价差，安监趋严若延续到2027年则修复推迟。
- 参股机组投产进度或新能源整合收益低于预期，成长逻辑推迟。
结论：破净+区域供需紧+机组投产，四家火电里赔率最好的选择。煤价企稳就是第一买点，当前可以试探性建仓、回落加仓。
核电正处在投产最快的十年：全国商运机组62台、在建39台、核准待建16台（2026年4月），两家龙头未来五年都有大体量新机组接续投产。电价机制在换轨——过去靠核定电价锁定利润，2025年以来市场化比例抬升，2026年上半年中国核电归母同比-34%/-38%，说明电价冲击是现实的，到Q3才回正。成本端铀燃料占比低且长协覆盖，大头是折旧与运维，新机组集中投产摊薄单位成本，板块毛利率中位数已从28.3%修复到40.0%。股息逻辑弱于水电：两家分红率低于50%、股息率2%-3%量级，买核电买的是类债属性叠加装机复利，不是当期收益率。估值PE(TTM)22-27倍已包含确定性溢价，配置按盈利拐点排序：业绩已验证的中国广核优先，电价出清中的中国核电等右侧。
毛利率跟踪：毛利率中位数28.3%→40.0%：2025Q4的24.8%低点是大修集中与减值的坑，2026年新机组投产摊薄折旧、电价冲击消化后回到40%平台。
中国核电
601985.SH核电拐点等待
2003.0市值(估)亿
27.2xPE(TTM)
39.7%毛利率
802.9TTM营收亿
73.68TTM归母亿
为什么买
- 控股在运核电机组27台、2621.2万千瓦（2026年9月末），在建及核准待开工22台、2563.5万千瓦，装机路径接近翻倍。
- 漳州一期（全球最大华龙一号基地）2026年1月全面建成，2号机组元旦商运。
- 2025年归母93.0亿（+6.0%），但2026Q1/Q2归母-34.2%/-37.7%，Q3回正+3.8%，电价与检修的扰动正在出清。
增长驱动
- 漳州2号2026年满年运行，漳州3、4号及新核准机组逐台接力投产。
- 在建及核准待开工22台锁定五年以上每年有新机组，量增路径全行业最清晰。
- 新能源板块提供第二曲线，对冲核电单季检修波动。
空间有多大
- PE(TTM)27.2倍、PB 1.66倍，PB是核电两家最低、PE两家最高，市场在为成长付溢价。
- 分红率低于水电龙头，股息率2%-3%量级，估值锚是装机成长而非当期股息。
- 27倍PE的消化要靠归母重回百亿量级（2023年曾达106.2亿）。
主要风险
- 市场化电价：2026年上半年归母-34%/-38%是现实冲击，电价再下台阶则修复推迟。
- 大修节奏扰动单季利润，利用率波动大于水电。
- 在建22台对应资本开支峰值期，ROE与自由现金流长期承压。
结论：拐点等待。Q3回正只是初步信号，电价出清与利润修复未确认，27倍PE下不急于上仓位，右侧再加。
中国广核
003816.SZ核电核心配置
2146.0市值(估)亿
22.2xPE(TTM)
40.3%毛利率
776.5TTM营收亿
108.51TTM归母亿
为什么买
- 在运规模最大的核电运营商，太平岭一期2026年8月全面建成（1号机组4月投产），年供电能力新增超180亿度。
- TTM归母108.5亿，核电两家最高、重回百亿上方，2026Q3归母+36.1%、营收+17.0%。
- PE(TTM)22.2倍、PB 1.89倍，估值比中国核电低约5倍PE。
增长驱动
- 太平岭2号2026年5月装料、一期8月全面建成，下半年至2027年电量增量集中释放。
- 2025Q4毛利率曾低至16.2%，大修与减值低谷已过，2026Q2/Q3毛利率回到52.2%/40.3%。
- 沿海基地后续机组接续投产，行业在建39台保证长期电量增长。
空间有多大
- 市值2146亿、PE 22.2倍，盈利体量约为中国核电站1.5倍而估值低约5倍PE。
- 2025年度每股派0.086元、分红率约44.5%，股息率不足3%。
- 类债加装机复利：利率下行利好估值，新机组投产支撑每股利润十年维度增长。
主要风险
- 广东市场化程度高，长协与月度竞价电价若再下行直接压制利润。
- 台风与大修扰动沿海机组利用率，单季电量波动大。
- 分红率44%低于长江电力70%的书面承诺，类债资金给的定价支撑较弱。
结论：核心配置。核电里盈利拐点最确定的一家，Q3+36%已验证且估值低于同业，核电仓位优先给它。
燃气的主线是顺价与毛差。2024年起城燃零售价与上游批发价的联动机制大规模推开，2025年底基本全面落地，龙头城燃毛差从约0.50元/方的低点修复到0.53-0.58元/方。成本端国际气价维持低位、2026年供需延续宽松，批零倒挂这个最大的报表包袱基本出清。板块2026Q3营收增速中位数+8.5%，是2025Q2以来最高，量的温和增长叠加毛差修复让报表重新向上。环节内分化清楚：顺价覆盖率高、有低成本资源头寸的公司在加速（深圳燃气连续三季盈利加速），依赖高价资源或直销气价差的还在消化。
毛利率跟踪：2026Q3毛利率中位数16.4%，处于近两年中上水平，顺价红利直接写在毛差上。
新奥股份
600803.SH燃气积极关注
633.0市值(估)亿
15.3xPE(TTM)
13.6%毛利率
1310.8TTM营收亿
41.28TTM归母亿
为什么买
- A股稀缺的天然气全链条平台：上游直销气+舟山接收站+新奥能源城燃网络，量价两头都在自己手里。
- 2026Q3营收同比+5.4%重回正增长，但归母-22.9%，直销气价差与投资收益仍在消化期。
- 私有化新奥能源并赴港上市已于2026年6月终止（未获监管批准），事件驱动催化剂落空，股价回归基本面定价。
增长驱动
- 居民顺价2025年底基本全面落地，新奥能源零售毛差修复至0.53元/方一线，2026年还有提升空间。
- 国际气价低位运行，接收站窗口期资源与直销气规模是价差修复的弹性来源。
- 曾随私有化方案承诺2026-2028年分红不低于核心利润50%，方案终止后分红政策的延续性是关键观察点。
空间有多大
- PE(TTM)15.3倍、PB 2.79倍，绝对估值不算便宜。
- 市值633亿对2023年70.9亿盈利高点约8.9倍，修复前提是零售毛差与直销气价差同时改善。
- TTM归母41.3亿处于2024-2025年中枢下沿，盈利回到50亿以上才能支撑现价估值。
主要风险
- 直销气价差随国际气价波动，价差收窄直接打击利润贡献最大的一块。
- 私有化终止后的战略方向与分红承诺存在不确定性。
- 顺价进度低于预期，零售毛差修复停滞。
结论：私有化终止收走了事件牌，剩下毛差与直销气价差的基本面修复。给积极关注：方向已顺但PB 2.79倍不便宜，顺价与资源价差每验证一个季度加一档仓位。
深圳燃气
601139.SH燃气核心配置
182.0市值(估)亿
11.0xPE(TTM)
19.1%毛利率
299.8TTM营收亿
16.53TTM归母亿
为什么买
- 2026Q3归母同比+37.4%，连续三个季度加速（+14.6%、+26.3%、+37.4%），是燃气组里唯一盈利加速的公司。
- Q3毛利率19.1%，为2025Q4（24.6%）以来最高，顺价推进与低价国际气同步兑现。
- PE(TTM)11.0倍、PB 1.07倍，是燃气组乃至全报告里估值最低的资产之一。
增长驱动
- 居民顺价全面落地，属地毛差向行业龙头0.53-0.58元/方区间靠拢。
- 前三季归母11.63亿元（+26.7%），增长主因燃气资源业务，低价现货LNG进口与资源统筹继续贡献。
- 深圳基础气量随人口与产业恢复温和增长，电厂与工商业用气提供增量。
空间有多大
- TTM归母16.5亿元已高于2021-2025任何一个年度（12.2-14.6亿），盈利中枢上移而估值没动。
- 11倍PE对应20%以上的盈利增速，估值修复空间在燃气组里最大。
- PB 1.07倍贴近净资产，下行风险被账面价值锁住。
主要风险
- 光伏胶膜子公司斯威克的盈利波动仍是扰动项，胶膜价格下行会拖累合并利润。
- 国际气价反弹抬高资源成本，燃气资源业务的价差红利收窄。
- 顺价不完全或深圳气量增长低于预期，毛差修复停滞。
结论：燃气环节的核心配置：盈利加速、11倍PE、1.07倍PB三个条件同时成立。顺价红利还在兑现路上，回调即买。
电网进入“十五五”投资大周期：国家电网计划五年投资4万亿元，较“十四五”约2.85万亿元增长约40%；2025年固定资产投资已超6500亿元创历史新高。结构上，“十五五”将投运15项特高压直流工程、跨省区输电能力提升35%，特高压在建总规模达“十四五”的两倍；同时每年不低于2亿千瓦的新能源接网是刚性支出，配网与智能化投资占比持续提升。落到报表上，板块近8个季度营收增速中位数保持在7.5%-22.5%，毛利率稳定在25%上下——需求来自电网预算而非终端景气，是全市场波动最小的需求之一。核心变量只有两个：招标节奏（尤其特高压）与中标价格。
毛利率跟踪：2026Q3毛利率中位数25.6%，八个季度基本横盘，对电网单一客户的定价稳定是这条赛道的护城河。
国电南瑞
600406.SH电网核心配置
1891.0市值(估)亿
22.7xPE(TTM)
25.6%毛利率
715.3TTM营收亿
83.35TTM归母亿
为什么买
- 电网二次设备绝对龙头：调度自动化、继电保护市占率第一，特高压换流阀2026年累计中标约29.5亿元、份额居首。
- 近8个季度营收同比+7.5%到+22.5%，2026Q3营收+12.4%但归母-3.4%，收入与利润增速出现剪刀差。
- 毛利率25.6%，八个季度稳定在25%上下，电网客户定价机制给了制造业里少见的盈利稳定性。
增长驱动
- 国网“十五五”计划投资4万亿元、较“十四五”约2.85万亿元增长约40%，2025年固定资产投资已超6500亿元创新高。
- “十五五”将投运15项特高压直流工程、跨省区输电能力提升35%，特高压在建规模达“十四五”的两倍，换流阀与二次设备直接受益。
- 2025年末合同负债78.07亿元居电力设备行业前列，新一代调度系统、电力现货、配网智能化产品迭代提供第二增长曲线。
空间有多大
- PE(TTM)22.7倍、PB 3.6倍，确定性溢价已经计入，赚业绩的钱、不指望估值扩张。
- 2021-2025年归母从56.4亿增至82.8亿、年复合约10%，若增速重回10-15%，当前估值可以靠时间消化。
- 市值1891亿对应TTM归母83.4亿，合同负债加框架中标给出的订单能见度是估值底线。
主要风险
- 归母增速已连续放缓（+14.1%、+7.3%、+3.5%、-3.4%），若剪刀差持续，市场会下修成长预期。
- 特高压招标节奏是核心变量，核准与开工推迟直接压订单转化。
- 集采与竞争加剧挤压毛利率，25%的毛利率中枢若下移则估值逻辑受损。
结论：电网投资上行周期里最确定的载体，电网环节的核心配置。22.7倍PE不便宜，用订单和业绩消化估值，回调是加仓机会。
| 环节 | 公司 | 评级 | 市值(估)亿 | PE | 毛利率 | TTM营收亿 | TTM归母亿 | 最新营收YoY | 最新净利YoY | 期 |
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