消费服务与轻纺深度研究

需求仍在收缩带：四家公司收入增速中位数连续两年为负（2026Q3为-5.3%），海南离岛免税销售连续两年下滑（2025年约304亿、-1.8%，购物人次-18.5%），出境游恢复把一部分购买力留在了境外（2026年国庆54%的受访者计划出境）。供给端两个行业方向相反：酒店经历三年下行出清后价格企稳，修复靠结构而非总量，龙头用中端占比提升和老店改造把RevPAR重新拉正；免税供给反而在扩大，市内免税店13城开业、品类扩容、海南封关运作，用渠道红利对冲客群收缩。盈利改善先于收入：环节毛利率中位数从2025Q1的33.8%回升到2026Q3的44.8%，四家里三家最新单季净利正增长。现金流特征分层：加盟制酒店和预收门票的旅游演艺最抗压，重资产免税零售的资金占用与需求波动都更大。这个环节不缺商业模式，缺的是需求的右侧确认——收入中位数还没转正。

毛利率跟踪：环节毛利率中位数是宋城（46%-72%）、两家酒店（32%-47%）与中免（32%-34%）的混合值；2026Q3的44.8%由首旅（46.6%）和宋城（60.5%）抬高，而中免仍在34%的低位徘徊，中位数回升是结构现象，不代表免税景气回归。

消费分层在服饰上体现得最清楚：环节营收增速中位数从 2025 年的低个位数回升到 2026Q3 的 20.6%，但成分是两极——比音勒芬单季营收 +34.4%、毛利率 73.5%，高端客群基本没受影响；海澜之家收入 +6.7%、净利却 -15%，大众市场是收入换利润的消耗战。结论：这个环节没有整体贝塔，买的是品牌定位与渠道掌控力，高端韧性是唯一确定的线索。

毛利率跟踪：环节毛利率中位数在 58%-62% 区间波动，2026Q3 为 58.8%，处于区间下沿；比音勒芬 73.5% 的直营高端口径与海澜之家 44.1% 的大众口径相差近 30 个百分点，中位数是两者的混合，跨期可比、跨家不可比。

金价高企是这个环节唯一的定价变量：金价站上 1300 元/克后终端首饰动销冻结，2026H1 全国黄金首饰消费量 132.13 吨、同比 -33.88%；品牌商进入收缩通道，2026H1 周大生净减 473 家、老凤祥净减 439 家。环节营收增速中位数连续多个季度深负（2026Q3 -32.8%），但公司分化剧烈：收品牌费的周大生收入降幅收窄到 -10.7%、毛利率 28.2%，做金料批发的老凤祥收入 -54.8%、单季转亏。行业出清是底部信号，商业模式决定谁先走出来。

毛利率跟踪：毛利率中位数从 2025Q4 的 27.5% 回落到 2026Q3 的 16.7%，波动主要来自金价会计效应与业务结构：金价快涨推高存货重估收益，批发占比高的老凤祥毛利率仅 5.2%，品牌费模式的周大生 28.2%。中位数失真，建议直接看单家公司毛利率与品牌费收入占比。

地产竣工下行是主矛盾，国补从普惠转向精准、家居品类补贴边际减弱，2026H1 规上家具企业营收 -8.6%。环节营收增速中位数 2026 年逐季走弱（Q1 +1.9%、Q2 -0.9%、Q3 -6.9%），公司分层明显：软体的顾家收入 -6.9% 仍优于行业，定制的欧派 -32.6% 还在加速下滑。造纸供需双弱、纸价低迷，太阳纸业靠林浆纸一体化（自供率 60%）做到单季净利 +34.9%，是这个环节唯一的量利双升。政策只能托底不能反转，个股的份额与成本阿尔法比行业贝塔重要。

毛利率跟踪：环节毛利率中位数维持在 30%-34% 的窄幅区间（2026Q3 为 32.0%），抗跌性来自整家套餐与降本对冲；太阳纸业 15.9% 是制造口径，与家居零售口径不可直接比较。看趋势比看绝对值有用：欧派从 38.8% 回落到 32.0%，顾家稳定在 32% 上下，太阳纸业稳中有升。