商贸零售深度研究

超市是被电商和即时零售挤压最深的线下环节，板块单季营收同比中位数过去三年基本为负（2025Q4 一度转正），2026Q3 仍为 -5.4%。行业的应对分两条路：全国大卖场用胖东来模式调改重生，永辉三年关掉 381 家尾部门店、调改超 300 家，把收缩做成手术；区域超市靠密度和供应链固守，家家悦在山东网格化加密，红旗连锁转向 24 小时小业态。出清在改善格局，活下来的公司毛利率中位数稳在 24% 上下，2026Q3 为 24.5%。这条主线的胜负手是单店模型：调改拉来的客流和客单，能不能补上线上分流的缺口。

毛利率跟踪：板块毛利率中位数四年稳在 22.7%-24.8%，说明挤压伤的是客流和收入量、不是商品价差；结构上红旗（27.7%）与家家悦（24.5%）在高位，永辉（22.7%）仍在从 17.2% 的调改低点爬坡。

百货是收租生意，联营扣点加租金，客流下滑直接打在收入上，板块单季营收同比中位数近四个季度在 -6% 到 -15% 之间，2026Q3 为 -9.6%，弱于超市。这里没有线下复苏的叙事，能讲的是三件事：业态上向奥莱迁移，奥莱是王府井和百联唯一还在增长的业态；资产上吃重估，自有物业长期折价交易，重百吸并商社统一物业产权、百联用类 REITs 盘活存量；期权上赌免税，王府井已有 4 家免税店在营。这是国企主导的环节，变化来自国资改革和市值管理，不是需求回暖。买百货，买的是资产打折加收租兜底，再加免税或 REITs 的期权，不是买消费回暖。

毛利率跟踪：板块毛利率中位数 2026Q3 为 27.1%，公司间差异主要是业态结构：奥莱与免税占比高的王府井 35.1%，联营扣点口径的百联 24.3%，毛利率高低不等于经营能力高低。